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Felipe Miranda: Desiludidos pelo acaso

Um investidor no Brasil precisa saber distinguir o ruído da verdade e entender que os “super-heróis” do mercado estão sujeitos à falhas

24 de junho de 2024
20:00 - atualizado às 17:47
Imagem: Shuttestock

“A concentração de renda é tão absurda que alguns indivíduos possuem seus próprios programas espaciais. Certamente, tentando encontrar um planeta melhor do que a Terra, para não ficar no meio dos trabalhadores, que são responsáveis pela riqueza deles."

Presidente Lula, na Conferência
Internacional do Trabalho, em Genebra

"Multimercado da Studio vê retorno despencar mais de 31% e casa muda gestão

Segundo gestora, saída de Guilherme Motta se deve ao entendimento de que há uma "necessidade de alterar e reforçar a gestão da família long bias"

Matéria publicada no site Infomoney, em 20 de junho de 2024

As duas citações acima não guardam qualquer relação objetiva entre si. No entanto, ambas revelam a mesma dificuldade em lidar com uma das mais importantes questões em investimentos e, arrisco dizer, em todo o cotidiano: o ruído.

Uma das maiores habilidades do investidor haverá sempre de ser a habilidade em separar o ruído do sinal. A verdade, no entanto, é que normalmente se faz isso muito mal, seja pela incapacidade individual, quando o investidor é tomado por vieses cognitivos, ideologias pessoais ou incapacidade de ler em qual contexto determinado fenômeno aconteceu, seja pela impermeabilidade mesmo de certas situações, que muitas vezes só ficam claras a posteriori. Com o benefício da retrospectiva, tudo fica mais fácil. Sempre será óbvio, depois que acontece, claro.

A primeira citação representa a clássica cacofonia retórica de presidentes populistas. Se o raciocínio de exploração de novas fronteiras físicas fosse pertinente, até hoje essas terras estariam povoadas apenas por ameríndios, fazendo a dança da chuva e cantando “uh-uh-uh”, enquanto colocavam a palma da mão contra os lábios em movimentos rápidos de vai e vem, na alternância entre os sons abafados e ventilados.

Musk, Bezos, Branson e outros são versões contemporâneas dos grandes navegadores. Não me parece haver disposição semelhante para críticas a Cristóvão Colombo, Vicente Pinzon, Pedro Álvares Cabral.

As falas do presidente...

Questão semelhante ocorreu diante das interpretações dos ataques promovidos pelo presidente Lula a Roberto Campos Neto. Quando, de maneira unânime, o Copom vota pela manutenção da Selic, incluindo nesse consenso as opiniões dos diretores recém-indicados por Lula, fica claro não haver qualquer posicionamento político do colegiado do Banco Central para definir o patamar atual da Selic.

O argumento de que o presidente do BC boicota o governo ou qualquer coisa parecida pode servir a rompantes populistas histriônicos, mas prescinde de sustentação factual.

É muito provável que o próprio Lula saiba disso – só teríamos certeza se entrássemos na cabeça dele. Mas a lógica política nem sempre converge à lógica econômica pura. Os cálculos e o arcabouço mental podem ser outros.

A questão é relevante porque muito da retórica populista significa apenas ruído, também não se convertendo em realidade objetiva. Se o mercado tomar todo discurso político como literal e pragmático, vai incorrer em erros.

As recentes declarações do presidente Lula não significam que André Lara Resende, Aloizio Mercadante ou Guido Mantega assumirão o Banco Central em 2025, por exemplo. E a prova de que o Copom continua blindado (ao menos por enquanto) é a decisão unânime do colegiado em seu último encontro.

Não significa, claro, que não devamos acompanhar os pronunciamentos do presidente da República, tampouco que as últimas declarações apontem na direção correta. Aliás, ao contrário. Elas refletem um pouco da tragédia brasileira e da incapacidade de superarmos lideranças populistas.

Toda vez que o presidente da República cobrar juro baixo isso soará como tentativa de interferência política no Banco Central, as expectativas de inflação vão subir e os juros terminarão mais altos.

O ponto aqui é que, se queremos interpretar corretamente os discursos presidentes com objetivo de antecipar a caminhada prospectiva da política econômica concreta, teremos de abandonar o literalismo e separar o ruído do sinal. “Palavras não pagam dívidas.”

O necessário ajuste fiscal não será feito com promessas vazias, analogias com os tempos de Meirelles e sua autonomia na prática ou frases de efeito do tipo “la garantia soy yo”.

Chegamos a um nível importante de desconfiança sobre a política econômica no Brasil. O Banco Santander acaba de publicar um relatório mostrando que o Santander Sentiment Índex, seu índice proprietário de sentimento, bateu a mínima em 18 meses.

Eduardo Rosman, analista de financials do Banco BTG Pactual e o melhor do setor, acaba de publicar seu feedback de visitas a clientes institucionais paulistas com o título: “heavy vibe.” O clima está mesmo muito pesado. As expectativas de inflação não param de subir, o dólar está na máxima desde a eleição, os juros reais de longo prazo beiram 6,5%.

Mais do que declarações, temos de monitorar os atos concretos e os fatos objetivos. Existem espaço e necessidade para desvinculações e desindexações no Orçamento. Há uma série de outras medidas que podem ser adotadas em prol do ajuste fiscal.

Algumas delas foram detalhadas por Mansueto Almeida ao Valor hoje. Felipe Salto deu outras ótimas sugestões em coluna no Estadão há poucas semanas. A equipe econômica parece sensível e disposta a empenhar boa parte delas. Não podemos incorrer no risco de termos um exército de um homem só.

O Brasil está muito barato, mas continuará barato até que o chefe do Executivo emita sinais concretos de seu apoio ao ajuste fiscal. A entrevista de Tiago Cavalcanti ao Brazil Journal nesta segunda-feira resume essa dicotomia entre a agenda de um ministério e uma plataforma de todo o governo.

Não há super-heróis no mercado

Agora vamos à outra divisão entre ruído e sinal: a tradicional confusão entre sorte (aqui no sentido da aleatoriedade) e competência.

Trocas de gestores são comuns. Normalmente, é gente competente, com histórico, bem remunerada. Faz parte da vida. Segue o jogo. Mas essa alteração chamou bastante atenção porque há, sei lá, cerca de seis meses, Guilherme Motta era um gênio.

O grande gestor de long-bias, que conseguia unir o excelente stock picking da Studio com uma habilidade particular para fazer um timing do mercado, aumentando ou diminuindo a exposição líquida comprada a partir de sua sensibilidade.

O histórico era verdadeiramente espetacular, com todos os méritos. A própria postura da gestora enaltecia aquela habilidade e o belo track record de seu fundo. Subitamente, apareceu a necessidade de alterar a gestão.

Quando você lê a manchete "Multimercado da Studio vê retorno despencar mais de 31% e casa muda gestão”, claramente sugere-se uma relação de causalidade entre as coisas. Como o fundo caiu muito, mudou-se a gestão.

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O mesmo sujeito que era um gênio quando suas cotas voavam perdeu sua habilidade especial. De repente, não havia mais superpoder?

O que escapa à maior parte das pessoas é que, talvez, não havia superpoder algum. Se você reparar, a cada semestre, morre um super-herói no mercado de capitais brasileiro.

Sabe por quê? Porque super-heróis só existem nas histórias da Marvel ou da DC Comics. Em investimentos, tomamos decisões sobre incerteza, num ambiente de altíssima performance e muito suscetível à aleatoriedade e aos tais cisnes negros. Leiam o artigo “Even God would get fired as an Active Investor”. Depois o Bruno Mérola vai escrever a respeito… ele é muito melhor do que eu pra isso.

A Studio continuará uma boa gestora. Guilherme Motta continuará um ótimo gestor. Talvez ele não seja tão genial quanto as descrições a seu respeito tentavam fazer parecer há seis meses.

Certamente, é muito mais competente e inteligente do que a última narrativa sugere. Tenho certeza de que vai tocar outro fundo, captar dinheiro por mérito e oferecer boas performances no futuro.

Há uma máxima entre os financistas tida como “a maldição da capa da Revista”. É assim: o gestor, investidor, economista ou financista que aparecer estampando a principal matéria de uma revista especializada vai estar entre as piores performances do período subsequente. É uma anedota, claro. Aqueles com viés científico e rigor estatístico talvez digam que não encontram sustentação empírica.

Sugiro a sistematização do problema e o teste econométrico. Minha intuição é de que, de fato, há correlação entre as coisas.

Em ambientes de altíssima competição e sujeitos à aleatoriedade, o sucesso sempre vai ser uma combinação entre sorte e competência. Sempre será difícil precisar o quanto de um, quanto de outro. Mas ambos sempre estarão presentes em algum nível.

Então, o sujeito da capa da revista provavelmente é um dos líderes de performance num determinado intervalo de tempo. O herói da vez. Ele está ali por competência, claro. Mas também porque foi momentaneamente ajudado pela aleatoriedade.

Para liderar o ranking, é muito provável que tenha apostado em um cenário de baixa probabilidade que acabou se materializando. E se ele tem essa característica de apostar em cenários de baixa probabilidade, seria de se esperar que a materialização de suas apostas não se verifique de maneira sistemática.

O problema da baixa probabilidade é que ela é baixa. Você pode dar certo uma vez apostando no azarão. Vai ficar rico com isso. O melhor a fazer na sequência é ir pra casa. Se o azarão ganhasse, de novo, a próxima rodada, ele não seria mais o azarão.

É curioso como esse tipo de argumentação muitas vezes escapa até mesmo a grandes investidores. A conversa recente publicada no Brazil Journal entre Martin Escobari e Marcelo Claure é uma das coisas mais inteligentes, interessantes e instigantes que vi neste ano.

No entanto, em determinado momento, há um debate entre eles se Masayoshi Son, CEO do Softbank, é ou não um grande investidor. E concluem algo como: “olha, claro que ele é, veja o que ele lucrou com Alibaba.”

Do ponto de vista epistemológico, seria análogo a dizer que um sujeito que ganhou R$ 76 milhões na quina de São João é um grande investidor! Masa pode ser ou não um grande investidor. Mas certamente não é um enorme acerto que o torna isso.

Os resultados, sempre eles

Para essa conclusão, teríamos de fazer uma análise sistemática de suas decisões e de seus processos para separar sorte e competência.

Dentro do mercado financeiro tradicional, quem melhor sintetizou a ideia foi Robert Rubin, em dois parágrafos:

"Mesmo uma perda grande e dolorosa não significa que algo foi mal entendido ou passou desapercebido. Como em muitos outros campos do mercado financeiro, a essência da arbitragem (seu ramo mais específico de atuação) é que, se o cálculo das probabilidades for feito adequadamente, você vai ganhar dinheiro na maior parte dos deals e na soma do total dos deals. Se você toma um risco de uma perda em seis rodadas, você vai perder dinheiro, na média, a cada sete rodadas. Para um outsider, nosso negócio pode parecer com as apostas de um cassino. Na verdade, isso aqui é o oposto de uma casa de apostas, ou ao menos de uma casa de apostas para amadores. Essa é uma unidade de investimento com cuidadosa e profunda análise e disciplina no processo de tomada de decisão.”

"O sucesso vem da avaliação cuidadosa de toda a informação disponível para o julgamento da distribuição de probabilidades dos possíveis resultados e os potenciais ganhos e perdas associados a cada um deles. Minha vida em Wall Street se baseou em decisões sobre probabilidades, tomadas em frequência diária. (…) O pensamento pautado em probabilidades não é apenas uma construção intelectual pra mim, mas um hábito e uma disciplina enraizadas no meu psiquismo.”

Sonho com o dia em que a qualidade da tomada de decisão será medida no momento de sua ocorrência, contemplando a distribuição de probabilidades associadas de eventos futuros, as informações disponíveis à época e sem o benefício da retrospectiva.

Acordo, no entanto, com a certeza de que continuaremos medindo as coisas pelo resultado. Sou um grande desiludido pelo acaso.

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