Copom entra na dança, mas ainda não baixa a cordinha dos juros — e a Selic segue em 13,75% ao ano

Em Brasília, a música do arcabouço fiscal começou a tocar nos alto-falantes do Congresso. Um grupo levantou da mesa e formou uma fila: Lula, Haddad, ministros, deputados, senadores — todos chamando um tímido Roberto Campos Neto para a dança. Era hora de o Copom baixar a cordinha da Selic, cantavam os mais animados.

O presidente do Banco Central ensaiou os passos. Tirou o paletó, deu um gole na caipirinha, afrouxou a gravata. Mas, entre uma tentativa e outra, viu que não teria jeito — baixar os juros, agora, poderia fazer a economia cair sentada no chão. Frustração na pista de dança: mais uma vez, o Copom manteve a Selic estável em 13,75% ao ano.

É a sexta reunião seguida em que o colegiado deixa as taxas inalteradas; um disco arranhado que acabou com o clima da festa, diriam alguns. Afinal, a inflação acumulada em 12 meses já cedeu para dentro da margem de erro da meta definida pelo CMN, e o lado fiscal começa a ser endereçado pelo governo. Não é suficiente para trocar a música?

Vale lembrar que, em março de 2021, os juros do Brasil estavam em 2% ao ano — e que, ao todo, foram 12 aumentos consecutivos, até os 13,75% atuais. E se é verdade que a inflação dá sinais de estar cedendo, também é verdade que o ritmo da atividade econômica foi afetado pelo volume tão alto da Selic.

É verdade que a decisão desta quarta-feira (3) já era esperada pelo mercado. Dito isso, Campos Neto não fugiu da pista de dança: no comunicado, o Copom fez uma ligeira mudança em seu tom, afirmando que uma eventual alta nos juros não está descartada, caso necessário — mas que esse cenário é "menos provável".

Ou seja: um eventual corte na Selic já na próxima reunião, em 20 e 21 de junho, parece uma hipótese remota — e outros pontos do comunicado reforçam essa mensagem. Ainda assim, o comitê deu a entender que o balanço de riscos está um pouco menos pressionado.

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Copom: vai, vai, vai que eu também vou!

O que exatamente justifica a nova manutenção na Selic — e o que fez com que o BC se mostrasse mais confortável para, ao menos, admitir que o cenário não é tão adverso quanto antes?

Basicamente, a mudança de panorama ocorreu no lado doméstico: os indicadores de atividade econômica local continuam dando sustentação às premissas do Copom, confirmando uma desaceleração em paralelo à alta nos juros. Portanto, neste sentido, a política monetária tem cumprido com a sua função primordial.

Há, ainda, um efeito secundário do aperto na Selic: a desaceleração na concessão de crédito — o que, segundo o BC, tem acontecido num ritmo maior que o esperado, considerando o atual ciclo da política monetária. Uma sinalização de que a autarquia está preocupada com uma eventual paralisia mais intensa que o projetado para a economia brasileira.

"Por um lado, a reoneração dos combustíveis e, principalmente, a apresentação de uma proposta de arcabouço fiscal reduziram parte da incerteza advinda da política fiscal", diz o comunicado. "Por outro lado, a conjuntura, caracterizada por um estágio em que o processo desinflacionário tende a ser mais lento em ambiente de expectativas de inflação desancoradas, demanda maior atenção na condução da política monetária".

E o exterior também pode dar uma ajudinha para que o cenário de baixa nos juros se concretize por aqui. O Copom destaca que, caso o preço das commodities continue caindo, ou caso a economia global tenha uma desaceleração maior que o projetado, a Selic também pode vir a cair num futuro próximo.

Corte na Selic? Quero ver você passar

Ok, tudo isso faz a balança de riscos pender para o lado de baixa. Mas isso não quer dizer que todos os fatores considerados pelo Copom em sua avaliação tenham melhorado em relação à última reunião, de março.

Veja, por exemplo, o contexto internacional: o comunicado dá amplo destaque à crise bancária global, um evento que tem elevado a incerteza nos mercados — ainda que, por aqui, o contágio seja limitado. Além disso, os principais BCs do mundo estão promovendo as suas próprias altas de juro, considerando a inflação resiliente nas grandes economias.

Aliás: se, por aqui, Campos Neto ainda prefere manter os juros estáveis, vale lembrar que, nos EUA, Jerome Powell e o Federal Reserve subiram a cordinha ao nível de 5% a 5,25% ao ano, um patamar bastante elevado para a flexível economia americana. Ninguém quer dar vexame e dar de cara na pista de dança...

Mas, voltando ao Copom: por mais que o IPCA acumulado em 12 meses já tenha convergido para dentro da margem de erro da meta para 2023, o BC ressalta que essa ainda não é uma batalha vencida — a projeção do índice fechado para o ano ainda está acima do teto considerado pelo CMN.

Também há um alerta relevante quanto ao arcabouço fiscal, cantado a plenos pulmões pelo governo. Por mais que o texto tenha sido entregue ao Congresso, Campos Neto e o Copom ainda buscam mais detalhes, de modo a ter confiança suficiente de que as questões referentes às contas públicas serão, de fato, endereçadas:

A incerteza ainda presente sobre o desenho final do arcabouço fiscal a ser aprovado pelo Congresso Nacional e, de forma mais relevante para a condução da política monetária, seus impactos sobre as expectativas para as trajetórias da dívida pública e da inflação, e sobre os ativos de risco

Trecho do comunicado do Copom de 3/5, referindo-se a um dos fatores de riscos de altas para o cenário inflacionário

Ainda nessa questão, o Copom diz que não há convergência mecânica entre a convergência da inflação e a aprovação do arcabouço fiscal — ou seja, o substituto do teto de gastos não afeta a tendência para os preços de maneira automática.

Sendo assim, os olhos da autoridade monetária voltam-se para um horizonte mais amplo: a desancoragem das expectativas no longo prazo eleva o custo da desinflação necessária no presente, de modo a cumprir as metas estabelecidas pelo CMN.

Copom e a nova onda

Como sempre, o Copom atualizou seu cenário de referência, que parte da taxa de juros extraída do Focus e dólar em R$ 5,05; veja quais são as premissas do comitê:

• Projeções de inflação: 5,8% em 2023 e 3,6% em 2024 (estável em relação à última reunião)
• Inflação de preços administrados: 10,8% em 2023 e 5,2% em 2024 (na última reunião, estava em 10,2% para 2023 e 5,3% em 2024)

Há também o chamado "cenário alternativo", em que a Selic é mantida constante em 13,75% durante todo o horizonte relevante, que costuma ser de seis trimestres para frente. Nele, as projeções de inflação estão em 5,7% em 2023 e 2,9% em 2024; a projeção anterior era de IPCA em 3% ao fim do ano que vem.

A meta de inflação para 2023 é de 3,25%, com intervalo de tolerância de 1,5 ponto percentual — o teto, portanto, é de 4,75%. Para 2024, a meta é de 3%, com limite superior em 4,5%.

"O Comitê entende que essa decisão é compatível com a estratégia de convergência da inflação para o redor da meta ao longo do horizonte relevante, que inclui o ano de 2024", diz o comunicado. "O Copom enfatiza que, apesar de ser um cenário menos provável, não hesitará em retomar o ciclo de ajuste caso o processo de desinflação não transcorra como esperado".

O mercado e a dança do Copom

Alberto Ramos, economista do Goldman Sachs

"O comunicado é consistente com a postura vigilante e conservadora do Copom, dado que o processo de desinflação está em andamento e nem toda a incerteza vinda do lado fiscal foi removida. [...] Em nossa visão, o cenário mais provável é o de que o BC será firme e paciente, e segurará as taxas nos níveis restritivos atuais por um pouco mais de tempo. Consequentemente, esperamos que o Copom espere até agosto para começar um corte gradual, mas uma espera ainda maior para iniciar o processo não pode ser descartada".

Mirella Hirakawa, economista da AZ Quest

"A comunicação se manteve com componentes que sinalizam a manutenção [da Selic em 13,75% ao ano] para a próxima reunião, mas com alguns componentes que trazem um alívio no grau de assertividade. [...] Os principais termos que sinalizam o atual momento da política monetária, que são 'vigilante', 'perseverar' e 'não hesitará' foram mantidos, mas o último veio acompanhado de 'cenário menos provável'".

Gustavo Bertotti, economista-chefe da Messem Investimentos

"O BC tem sido muito técnico e está sendo correto em cima de suas decisões diante de um cenário de tantas incertezas. Na minha visão, a preocupação com a desancoragem das expectativas de inflação continuam", diz o economista, ponderando que ainda há incertezas em relação ao arcabouço fiscal e as possíveis permissividades com o aumento de gastos do governo federal e a deterioração da trajetória da dívida pública.

Nicolas Borsoi, economista-chefe da Nova Futura Investimentos

"O comitê segue focado no processo de desancoragem das expectativas de inflação e, sem uma convergência dessas para a meta, o Copom entende que não há motivos para mudar de postura, apostando no ‘esperar e observar’, até que as incertezas cedam e o arcabouço fiscal ancore o cenário doméstico, em especial as expectativas de longo prazo. Não vemos motivos para mudar o cenário e esperamos que a taxa Selic siga em 13,75% até dez/23, pelo menos".

Rafael Cardoso, economista-chefe da Daycoval Asset

“O arcabouço fiscal está mais resolvido, mas a questão não está fechada. A nota do Copom foi mais positiva ao sinalizar o avanço do arcabouço fiscal e a redução de um eventual cenário de cauda onde voltaria a subir a taxa de juros. [...] A Daycoval Asset aposta na Selic em 12,50% a.a ao fim de 2023, com 9% a.a projetados para 2024”.