FIIs de tijolos voltam ao radar: veja um portfólio bem descontado

O respiro da inflação – ou melhor, da deflação – em julho, aliado às perspectivas mais otimistas dos investidores globais, trouxe um bom fluxo comprador para os ativos listados em bolsa. No caso do Ibovespa, que acumulava queda em 2022, observamos um salto de dois dígitos em agosto. 

Já o Ifix, o principal índice de fundos imobiliários (FIIs), que já sustentava uma performance positiva no ano, sobe quase 4% no período. Mesmo que seja um percentual mais tímido, é importante analisar a composição do índice para uma conclusão mais adequada. 

Com a queda da inflação no curtíssimo prazo, alguns investidores têm evitado os fundos de crédito e migrado recursos para tijolos, movimento que não víamos desde dezembro do ano passado.

Enquanto a cesta de papéis está praticamente estável em agosto, FIIs de lajes corporativas, shoppings e logística saltam mais de 8%, com altas expressivas em portfólios tradicionais.

Primeiro, é importante mencionar que os fundos de crédito seguem bem vivos. Com o CDI de quase 14% ao ano, boa parte das operações continua com rendimentos bem interessantes. Além disso, existe possibilidade de o IPCA ressurgir a partir de 2023, com o encerramento de algumas medidas de contenção do governo. 

Outro ponto importante é o impacto da deflação no risco de crédito: para os devedores que possuíam dívidas indexadas a inflação, a queda temporária do índice representa um alívio. Este é um ponto bem importante para algumas estratégias, especialmente high yield (maior risco de crédito, atrelado a um maior retorno).

Deste modo, entendo que este não seja o momento de inversão de ciclo no universo de FIIs e espero uma recuperação dos papéis no médio prazo. Ainda assim, é impossível ignorar os tijolos...

Chegou mesmo a hora dos FIIs de tijolo?

Há algum tempo, os FIIs de tijolo apresentam descontos elevados em diversas métricas de preço. Diante do impacto operacional em alguns setores durante a pandemia, aliado à escalada das taxas de juros, esses ativos passaram a ser ignorados por players do mercado.

Gradualmente, mesmo com um cenário de estresse, conseguimos observar o avanço em alguns indicadores importantes. Os shoppings voltaram a performar bem, com número de vendas favoráveis aos lojistas e inadimplência controlada.

No caso dos galpões logísticos, a taxa de vacância nacional alcançou patamar mínimo histórico de 9,8%, de acordo com a Buildings, e os preços de aluguéis continuam em alta. 

Por fim, o ambiente das lajes corporativas tem melhorado desde o início do ano, com a volta dos funcionários aos escritórios físicos. Com isso, a ocupação do segmento registrou melhora nos últimos três trimestres em São Paulo, principal centro corporativo do país. 

Nesta última classe, ainda enxergo FIIs bem descontados, especialmente em relação ao valor patrimonial, na ordem de 20%. Somado a esse desconto, existe a oportunidade de acessar yield (retorno com proventos) real próximo de 8%, mesmo com certa defasagem de ocupação nos portfólios. 

Portanto, com a inflação arrefecendo e o mercado de escritórios registrando absorção líquida positiva, a janela segue favorável para a montagem de posição em lajes corporativas. 

Dito isso, vamos para um dos meus ativos favoritos.

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Rio Bravo Renda Corporativa (RCRB11): call de retomada

Fundado em 1999, o Rio Bravo Renda Corporativa (RCRB11) é um fundo de lajes corporativas com o objetivo de auferir ganhos por meio de locações e gestão patrimonial de imóveis de natureza comercial em centros urbanos.

O portfólio do RCRB11 consiste em nove ativos localizados nas cidades de São Paulo e Rio de Janeiro, sendo que 93,6% da sua área bruta locável (ABL) está concentrada na capital paulista, conforme podemos checar na tabela e gráfico abaixo.

Ativo	Região	Classificação	ABL do fundo	Participação do fundo	Vacância física
Continental Square	SP	AA	7.696 m2	23,0%	35,9%
Girassol 555	SP	B	4.114 m2	34,9%	0,0%
Jatobá	SP	A	1.712 m²	12,0%	100%
JK Financial Center	SP	A	10.411 m²	73,0%	0,0%
Parque Cultural Paulista	SP	BB	5.034 m²	20,3%	11,1%
Parque Santos	SP	B	5.135 m²	100%	0,0%
Bravo! Paulista	SP	A	6.207 m²	100%	84,0%
Candelária Corporate	RJ	BB	1.297 m²	8,0%	100%
Internacional Rio	RJ	C	1.480 m²	14,0%	0,0%

Nota-se que 80,1% dos imóveis se encontram nas regiões da Paulista, Faria Lima e Vila Olímpia, mais tradicionais e com taxas de ocupação historicamente mais elevadas do que a média nacional, principalmente quando analisamos edifícios classificados como A+.

Por exemplo: atualmente, a taxa de vacância dos edifícios da Faria Lima é de 7,7%, enquanto a cidade de São Paulo apresenta 20,7% de áreas vagas.

Vale comentar que a maior exposição do FII se encontra na região da Paulista, que representa 38% da ABL total. Trata-se de uma área que leva vantagem por sua localização central na cidade e pela alta infraestrutura de transportes.

Partindo para as movimentações recentes do FII, foi finalizado no final do último ano o retrofit do edifício Bravo! Paulista, que se situa a uma quadra de distância da Avenida Paulista.

A gestão realizou duas novas locações no ativo, reduzindo a vacância física para 84%, com carências que devem terminar ao longo deste semestre.

O empreendimento é o campeão de visitas entre os ativos presentes no portfólio, o que traz uma sinalização positiva para um aumento no nível de ocupação nos próximos meses.

Na última semana, o RCRB11 concluiu a venda do décimo andar do Bravo! pelo valor de R$ 9 milhões, equivalente a R$ 25,2 mil por metro quadrado – retorno de 40% em relação ao valor de compra em fevereiro de 2020 mais o custo do retrofit.

O ganho de capital para o fundo foi de R$ 2,6 milhões (R$ 0,72 por cota), que será distribuído de forma linear nos próximos meses.

No mais, a gestão anunciou outras duas locações no último semestre, sendo uma delas no Internacional Rio, localizado na cidade do Rio de Janeiro, zerando a vacância da sua participação no ativo. 

As locações são favoráveis ao combate da vacância do RCRB11, que saiu de 34,4% em janeiro para 26,2% atualmente. Inclusive, com os términos das carências neste semestre, devemos enxergar um aumento nas distribuições do fundo, com projeção de chegar em R$ 0,78 por cota (yield anualizado de 7,4%) – sendo que essa estimativa não considera novas locações, que provavelmente serão realizadas.

Ademais, o RCRB11 apresenta uma dívida no valor de R$ 109 milhões, que gera um loan to value (LTV) de 13,2%. O CRI conta com carência de principal até dezembro de 2023 e vencimento em 2031 – com os recursos em liquidez que o FII possui hoje, estimamos que esteja confortável durante os próximos cinco anos.

Em suma, o case reúne uma série de características interessantes para uma tese de investimento em fundos de tijolo, que proporcionam uma janela de oportunidade neste momento. Tais como:

• Valor por metro quadrado muito descontado, na casa de R$ 13,4 mil, bem abaixo da média da região e seu respectivo custo de reposição;
• Portfólio diferenciado em termos de localização e qualidade dos imóveis;
• Desconto de 35% em relação ao valor patrimonial, bem acima da média do segmento;
• Proventos em trajetória crescente;
• Endividamento controlado. 

É claro que existem riscos envolvendo a tese, especialmente quando se trata de um FII com vacância elevada em um momento de estresse do mercado corporativo. Além disso, é importante pontuar que sua liquidez já viveu dias melhores e hoje ronda na casa de R$ 625 mil por dia. 

Considerando esses riscos em nosso modelo, estimamos um potencial de valorização na casa de 15,5% para o RCRB11, aliado a um yield real anualizado próximo de 7%, crescendo a cada semestre.

Deste modo, considero um dos melhores FIIs para composição do portfólio neste momento, capaz de capturar uma boa retomada do mercado no curto / médio prazo.