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Alexandre Mastrocinque
Que Bolsa é essa?
Alexandre Mastrocinque
É economista, contador e especialista em investimento em ações
QUE BOLSA É ESSA?

No meio da turbulência, Embraer se prepara para decolar

Investidores deixaram de fora questões importantes na avaliação da empresa, que está perto de se unir com a Boeing, e a ação está barata.

1 de outubro de 2018
16:09 - atualizado às 11:30
Jato ERJ-175 da Polish Airlines voa sobre o aeroporto de Chopin - Imagem: Shutterstock

"Eu conheço esse avião. É da Embraer!” A propaganda, que circulou ao redor da Copa de 98, mostrava Zagallo embarcando em um avião da Embraer. Em uma releitura do “vocês vão ter que me engolir!”, a lenda viva ressaltava a qualidade e segurança da aeronave. Infelizmente, não achei o vídeo no YouTube, mas tenho um amigo que sabe imitar direitinho – se ele tomar umas duas canjibrinas, fica perfeito!

Anos depois, quando fui a primeira vez aos EUA, descobri que faria o percurso de pouco mais de 1,2 mil quilômetros entre NY e Chicago em um E-Jet. Um colega, que trabalhara na Embraer, me assegurou: “pode ficar tranquilo, é um dos jatos mais seguros do mundo”.

De fato, com quase 1,5 mil aeronaves entregues e cerca de 15 anos de operação, os E-Jets, principal produto da divisão de aviação comercial da Embraer, possuem um excelente histórico de segurança.

Além de seguros, são extremamente eficientes: lançados em 2001, logo caíram no gosto de companhias aéreas do mundo todo, inclusive das americanas e, hoje, a Embraer é referência na aviação regional e líder em aeronaves de até 150 assentos.

Na esteira do sucesso e buscando consolidar sua posição, a Embraer anunciou o desenvolvimento de sua nova família de jatos (E2) em 2011 – em abril de 2018, o primeiro E190-E2 foi entregue à norueguesa Widerøe e os três modelos (E175, E190 e E195) já contam com uma carteira de pedidos (backlog) de 227 unidades para os próximos anos.

Ao longo do processo de desenvolvimento dos E2, a Embraer viu seu mercado ficar bem mais competitivo – houve importantes movimentos de consolidação de clientes (companhias aéreas) e de fornecedores. Enquanto a brasileira se mexia e conversava com a Boeing, Airbus e Bombardier (canadense que concorre diretamente com a Embraer) anunciaram um acordo – a Airbus comprou o projeto de jatos médios da canadense que, de CSeries, passou a se chamar A220.

Embraer e Boeing se viram obrigadas a acelerar as tratativas e, no fim do ano passado, anunciaram oficialmente que estavam mais do que apenas conversando – de dezembro de 2017 a julho de 2018, as ações decolaram (desculpe, não consegui evitar). Com as especulações e otimismo em torno do negócio, os papéis chegaram a bater R$ 26,95 na véspera do anúncio de um acordo.

A tal da soberania nacional

Aqui, é importante fazer um parêntesis – a negociação da transação não foi trivial. A Embraer era uma companhia estatal até 1994, quando foi privatizada durante o governo Itamar Franco (o nosso Topete fez bem mais do que aparecer em foto controversa no Carnaval carioca). O processo de privatização só saiu do papel com a garantia de que a divisão de Defesa & Segurança seria preservada: há que se preservar a inteligência que nos deu os Super Tucanos!

Como resultado, o governo brasileiro detém uma golden share, que lhe dá direito de veto sobre algumas questões estratégicas da companhia, incluindo a transferência de controle acionário e diretrizes dos programas militares.

Fato é que, após muita negociação entre Boeing, Embraer e o Ministério da Defesa, no dia 5 de julho foi anunciado um acordo não vinculante (não definitivo) que prevê a criação de uma joint venture que englobará todas as atividades de aviação comercial da Embraer. A JV (chamada de NewCo, por enquanto) será 80% da Boeing e 20% da brasileira e foi avaliada em US$ 4,75 bilhões, bem abaixo do que boa parte do mercado esperava.

As ações da brasileira caíram cerca de 15% no dia do anúncio e já amargam uma queda de 26% desde o pico. Há dois pontos principais para a reação negativa:

  • Nos dias que antecederam o anúncio, o volume de negócios aumentou significativamente, com entrada de muitos investidores esperando pelo deal. O movimento gerou euforia e as expectativas ficaram bem acima da realidade – o valor anunciado pela divisão comercial é 58% (em reais) acima do que o valor de mercado da companhia inteira antes do anúncio das conversas em dezembro do ano passado e mesmo assim deixou muita gente insatisfeita;
  • Como o acordo ainda não é definitivo e precisa de aprovação do governo brasileiro, o papel passou a carregar um monte de risco político. Qual a garantia de que o próximo governo vai permitir que o negócio seja concluído nos termos anunciados?

Empurrãozinho da concorrência

Além do negócio em si, o movimento da Airbus com o CSeries foi importante. Com o avanço da combinação dos negócios, o Airbus A220 tem se tornado mais competitivo (menores custos e preços). Em 10 de julho, a Jet Blue, aérea norte-americana e parceira histórica da Embraer, anunciou que fechou um pedido para substituir seus 60 aviões ERJ-190 por 60 Airbus A220 e provocou novo tombo nas ações da brasileira.

Com a queda, hoje a Embraer opera a um valor de companhia (enterprise value, no jargão do mercado) próximo de US$ 5 bilhões, muito próximo dos US$ 4,75 bilhões de avaliação do segmento de aviação comercial.

Grosso modo, quando você compra as ações da Embraer hoje, está pagando apenas pela aviação comercial e está levando de graça os outros dois segmentos da empresa:

  • a aviação executiva (os famosos jatinhos ostentação)
  • a segurança & defesa, que atua na produção e desenvolvimento de aviões militares e em uma série de serviços de monitoramento, dentre outros.

É verdade que esses dois segmentos não têm sido muito produtivos nos últimos anos, com geração de resultados negativos e um mercado muito difícil para o segmento de jatos executivos que, desde a crise de 2008, não se recuperou completamente (sim, até as grandes estrelas recorrem à compra de jatinhos usados em momentos de maior “dificuldade”).

O grandalhão que passou despercebido

A questão que parece ter passado desapercebida por uma boa parte do mercado (ou pelo menos, que não parece estar refletida no preço das ações) é que, junto com a JV de aviação comercial, Boeing e Embraer anunciaram uma parceira na área de defesa, mais especificamente para a comercialização e produção do KC-390.

O KC-390 é o maior projeto de aviação militar da história brasileira – desde 2006 a companhia faz estudos para colocar em pé um cargueiro militar que substituirá o já datado C-130 Hercules, gigante da Lockheed que está em operação desde os anos 1950 e já teve mais de 2,5 mil unidades entregues.

Há anos o segmento de cargueiros médios (até 30 toneladas) espera por uma aeronave mais moderna e o KC-390 visa preencher essa lacuna. Pelas especificações, o cargueiro da Embraer tem maior autonomia, consome menos combustível, é menor, transporta mais carga e, por ser mais moderno, tem bem menos custos de manutenção.

A ideia é que, se comercializado em parceira com a Boeing, o KC-390 teria maior entrada em alguns países, como os EUA, por exemplo, e o mercado potencial passaria de 700 aviões para algo em torno de 1.400 aviões nas próximas décadas.

Como a expectativa é de que a Embraer consiga produzir mais de 20 unidades do KC-390 ao ano e cada avião tem custo previsto acima dos US$ 50 milhões, a depender das especificações, estamos falando de uma receita potencial anual acima de US$1 bilhão.

É verdade que, com 55% das receitas, a divisão de Aviação Comercial é a maior e mais rentável da Embraer, principalmente pelo sucesso dos E-Jets. Mas, caso a empreitada do KC-390 seja bem-sucedida, a companhia pode passar a ser reconhecida também por seu programa militar.

Assim, a ideia de levar um projeto desse porte me agrada bastante - por que não apostar no sucesso do KC-390 se não é preciso pagar nada por isso (desde que, claro, o negócio se concretize conforme anunciado).

Sem me alongar nas contas, se assumirmos apenas as sinergias conservadoras estimadas pelas duas empresas (US$ 150 milhões ao ano) e assumirmos uma margem Ebit de longo prazo de 6% para as divisões de aviação executiva e segurança & defesa sem crescimento significativo de receitas, há um potencial de ganhos da ordem de 20% com os papéis, a depender de como ficará a distribuição da dívida entre a Embraer e a JV – os detalhes ainda estão sendo definidos pelas partes.

O que pode dar errado?

O grande risco é se, por algum motivo, a transação não sair do papel. Do que depender das duas empresas, não me parece ser o caso. A Embraer precisa do acordo para se manter competitiva e a Boeing tem todo interesse em diversificar seu portfólio, sob o risco de perder espaço para a Airbus, sem contar no acesso ao excelente corpo de engenheiros do ITA, um dos principais pilares de geração de valor da Embraer.

Um novo governo poderia “melar" a brincadeira (Ciro Gomes, claro, já se posicionou contra). Para reduzir esse risco, as companhias estão trabalhando contra o relógio para entregar um acordo definitivo até o fim do ano, o que dificultaria muito uma reversão no próximo governo.

Além de Ciro Gomes, sindicatos e os suspeitos de sempre, quem tem feito barulho é um grupo de minoritários, que alega que a transação é uma venda de controle disfarçada e, portanto, deveria disparar uma oferta pela totalidade das ações (OPA). A companhia nega e diz que tem todo o respaldo jurídico – a briga promete ser boa, como todas as brigas do tipo no Brasil. Mas, se conseguirem melar a transação, os minoritários estariam dando um tiro no próprio pé – se o Nobel de John Nash ainda valer alguma coisa, imagino que as partes entrarão em algum tipo de acordo positivo para todo mundo.

O mais legal da brincadeira é que, se azedar o caldo das eleições e o dólar disparar, Embraer se beneficia fortemente, já que todo o mercado de aviação é dolarizado: cerca de 90% das receitas são em dólares e 20% dos custos em reais. A Embraer tem quase que uma proteção natural contra um governo mais refratário à transação.

Mesmo sem garantias de que o acordo vai levantar voo, o perfil de risco x retorno me parece atraente e o momento é particularmente oportuno. Só não esqueça de apertar os cintos, estamos atravessando uma área de turbulência.

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