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Felipe Miranda
Exile on Wall Street
Felipe Miranda
É sócio-fundador e CIO da Empiricus
Cotações por TradingView
2023-01-16T11:56:02-03:00
EXILE ON WALL STREET

Felipe Miranda: O que acontece no pós-pânico?

Os eventos microeconômicos passam a demonstrar maior protagonismo: e o caos na Lojas Americanas evidencia isso, no maior caso de inconsistência contábil que se tem notícia no mercado de capitais brasileiro

16 de janeiro de 2023
11:55 - atualizado às 11:56
Americanas
Montagem com logo da Americanas - Imagem: Montagem Seu Dinheiro

Íamos no carro da minha ex-sogra para o aeroporto de Guarulhos. Sexta-feira, Marginal Tietê, fim de tarde. Desnecessário dizer: trânsito absurdo. Por alguma razão desconhecida (ainda busco uma explicação para isso), o ar condicionado estava desligado. Janelas abertas naquele calor de um dezembro típico. 

Atravessamos sob uma das pontes quando subitamente minha visão periférica captura um sujeito caminhando muito rápido em nossa direção, saca um revólver de dentro da camiseta e ordena: “dá o celular”.

Eu estava no banco de trás, na janela oposta à intervenção. Meu ex-sogro, uma das pessoas mais serenas que já conheci, desembargador aposentado, culto, paciente e educado, à época perto dos seus 70 anos, era a interlocução mais imediata com o assaltante. 

Com o revólver apontado pra ele, a expectativa de todos ali era de que meu ex-sogro fosse entregar o celular rapidamente. Para surpresa de todos, ele empenha um soco no peito do ladrão e afirma: “este celular é meu, você não tem o direito de levá-lo”. 

Entendo o legalismo do desembargador, mas aquele momento pedia uma postura um pouquinho diferente. Recebeu de volta uma coronhada no braço e ameaças de um tiro na testa. Até que acabou entregando o celular, o assaltante saiu correndo, sob os berros fervorosos ao fundo daquele perplexo senhor: “ladrão, vagabundo, pilantra.” 

Pânico e racionalidade

Conto a história para provar um ponto: na hora do pânico, não há muita diferenciação. Em boa parte das vezes, os mais serenos cedem às intempéries das emoções e agem em desacordo com a racionalidade. Em avião caindo, ateu reza até Salve-Rainha e oração do anjinho da guarda.

Em investimentos, é mais ou menos assim também. Se alguém grita fogo no cinema, todos correm para a saída, indiscriminadamente. Como lembra Taleb, o mercado é um grande teatro com uma porta pequena.

Diante de um choque exógeno inesperado, muitos ativos caem de maneira igual, sem muita distinção. A diferenciação ocorre no pós-pânico.

Se o argumento ainda não está claro, tento de outra forma: num primeiro momento, as coisas caminham muito em função do “beta”, ou seja, conforme a sensibilidade do ativo às condições sistêmicas, desconsiderando suas características idiossincráticas. O micro fica atrás do macro. Num segundo momento, entram as virtudes e os defeitos individuais e particulares.

Ações, joio e trigo

O mercado bateu indiscriminadamente desde o segundo semestre de 2021 nas ações brasileiras – exceção feita aos bancos, numa espécie de vingança à era das fintechs com os juros subindo, e às commodities, ativo real barato num mundo inflacionário e de oferta restrita.

Nessa fuga para as colinas, misturou o joio e o trigo no mesmo balaio.

Empresas ruins, fake techs, companhias que só funcionaram sob a excepcionalidade da Selic a 2% foram equiparadas a outros casos de empresas de qualidade que atravessavam um mau momento, quase como, no limite, insolvência e iliquidez se tornassem sinônimos perfeitos.

Feito o ajuste sistêmico, com a acomodação ao novo governo e a alternância entre mediocridade e pitadas de tragédia já no preço, possivelmente entremos num novo momento, em que o “alpha" passa a predominar sobre o “beta”, quando o stock picking (a escolha das ações corretas) passa a fazer a diferença.

O mundo nos oferece uma oportunidade para isso, seja pela desaceleração mais intensa à frente, seja pela reabertura de China, que coloca os mercados emergentes e os produtores de commodity em evidência.

O próprio início do Fórum em Davos hoje é uma chance nessa direção – goste você ou não, a mudança climática está lá entre os principais temas do evento e a presença de Marina Silva recoloca o Brasil no mapa do capitalismo woke e dos fundos interessados em ESG e na Amazônia em particular.

Enquanto isso, Haddad tem a oportunidade de mostrar-se aberto ao diálogo e representante de uma esquerda mais moderada (talvez até de forma mais surpreendente para alguns, ele tem se mostrado adepto da aritmética básica das contas públicas).

O protagonismo do ambiente corporativo

Alguns sinais de que o ambiente corporativo começa a demonstrar maior protagonismo:

01. BR Properties

BR Properties acaba de propor uma OPA para fechar o capital da companhia com prêmio de 141% sobre as cotações correntes (já assumindo a redução de capital planejada); mostra o quanto suas ações e todo o setor em geral estavam depreciados.

02. Ações da 3R Petroleum

As ações de 3R sobem 17% no ano – estamos apenas em 16 de janeiro. A companhia acaba de reduzir o número de diretores e unificar a cultura em prol de mais eficiência operacional e diminuição do risco de execução.

Havia um certo desalinhamento entre argentinos e brasileiros; agora, fica o time ex-Petro, alinhado e com mais transparência.

Dados de produção recém-anunciados mudam a companhia de patamar e são inclusive superiores aos de Petro Recôncavo.

Desconto sobre as demais do setor vai perdendo sentido e, se continuar executando, 3R pode ser um dos raros casos de multiplicação do capital no ano com liquidez. É uma de nossas principais posições.

03. Valorização das ações de Mitre

Com pouca cobertura e comentários, os papéis de Mitre se valorizam 38% em 2023. Haviam sido destruídos ano passado, por preocupação setorial (legítima), vendas um pouco abaixo do esperado e saída do SMAL.

Mas aqui está um caso claro de juntar coisas diferentes no mesmo balaio. Empresa foi tratada como um caso de distressed asset e não é o caso. A Companhia sabe operar em São Paulo, tem um management competente e bons produtos.

Valuation veio a níveis exageradamente baixos, valendo em Bolsa menos do que seu banco de terrenos. Veio um short squeeze no setor e a companhia apresentou ótimos dados de venda relativos ao quarto trimestre.

Pode ser uma das grandes surpresas de dividendo no ano. Se lucrar R$ 115 M no ano (minha estimativa conservadora) e distribuir tudo (provável), é mais de 20% de dividendo.

04. A inconsistência contábil da Lojas Americanas

Se ainda restava dúvida da importância dos eventos microeconômicos, encerramos o assunto falando de Lojas Americanas. O maior caso de inconsistência contábil que se tem notícia no mercado de capitais brasileiro.

A companhia parece enveredar para o pedido de recuperação judicial, o que retiraria a empresa do Ibovespa e feriria de morte sua relação com bancos.

A ideia de que os ajustes são não-caixa não encontra respaldo na realidade. Pode até não haver de maneira direta e imediata, mas a reputação da companhia vai ao limbo.

Fornecedores já começam a interromper sua relação com a empresa, com medo de não receber. Vai faltar produto. Seca a venda e complica o capital de giro completamente.

Além disso, covenants vão pro espaço e bancos secam acesso a capital. Vira um ativo tóxico e, este sim, um caso de distressed. O aumento de capital ventilado, de R$ 6 bi, parece insuficiente para cobrir o rombo.

E se os operacionais já eram ruins com a agressividade contábil anterior, imagina se olhássemos os números certos…

Questão transborda a companhia, evidentemente. Pega os bancos credores, pode beneficiar concorrentes como Magalu e Mercado Livre e arrasta a credibilidade do 3G.

ALL teve problemas sérios com sua contabilidade, exigindo posterior republicação de balanço. Então, o método Bernardo Hees de contabilidade foi exportado para o mundo. Lá fora a Kraft Heinz tem problemas semelhantes. E agora a Americanas…

Estamos short em AmBev aqui – a companhia já enfrentava um ambiente desafiador e agora pode ter sua reputação e seus controladores dragados por esse problema.

Não estamos falando de Americanas ou AmBev apenas. É o simbolismo dos grandes representantes vivos do capitalismo brasileiro e de todo o legado Lemann – Fundação Lemann, Fundação Estudar, Eleva… não há como apresentar-se em favor da formação de líderes competentes e éticos no Brasil enquanto se mostra conivente com 10 anos de contabilidade criativa.

Pesadelo Grande. 

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