Wayne Dahl, diretor de risco de investimento da Oaktree Capital, esteve no Brasil em fevereiro deste ano, na véspera da paralisação inédita da economia global provocada pela pandemia do coronavírus. Com US$ 120 bilhões sob gestão, a gestora do lendário Howard Marks tem um de seus fundos distribuídos no país desde 2018.
Na época da viagem, a covid-19 já era uma realidade, mas ainda assim era difícil ter uma dimensão do abalo que os mercados sofreriam nas semanas seguintes — e muito menos a rápida retomada que se sucedeu à crise.
“Os ativos financeiros passaram por quase todo um ciclo em poucos meses: estiveram perto das máximas, foram às mínimas, se recuperaram e voltaram às máximas”, me disse Dahl em uma entrevista por videoconferência.
Não por acaso, as preocupações dos investidores hoje são praticamente as mesmas de quando o executivo esteve no Brasil: o medo de ficar de fora da onda de alta dos mercados e a falta de alternativa com os juros baixos em todo o mundo. Lá fora, ambos os fenômenos até ganharam os apelidos de FOMO ("Fear of Missing Out") e TINA ("There Is No Alternative").
Na crise, a Oaktree fez valer a filosofia que Howard Marks prega em seus “memos” de investimento, que têm o bilionário Warren Buffett entre os leitores assíduos: identificar e comprar ativos de qualidade que caíram em meio ao pânico nos mercados.
Diante da pronta ação dos governos com uma injeção de recursos sem precedentes nas economias, a rápida recuperação dos mercados depois do pânico de março não deveria surpreender, segundo o diretor da Oaktree.
Somado a isso, o sinal dado pelo Federal Reserve, o Banco Central norte-americano, de que vai tolerar um pouco mais de inflação para manter os juros da maior economia do mundo baixos deve ajudar a sustentar a valorização dos ativos de risco, incluindo as bolsas.
A grande questão é até quando os estímulos vão funcionar como combustível para os mercados.
“Estamos em uma bolha que vai estourar em seis meses ou em um ano? Não temos essa resposta, mas precisamos estar preparados com o tamanho certo de risco e proteção” — Wayne Dahl, Oaktree Capital
Embora mantenha uma postura mais cautelosa depois de ir às compras no auge da crise, a Oaktree ainda enxerga oportunidades nos setores que sofrem mais com as consequências da pandemia, como turismo e lazer, e também em mercados emergentes, incluindo o Brasil.
Leia a seguir os principais trechos da entrevista:
Qual a sua visão sobre a abordagem mais condescendente com a inflação sinalizada pelo Fed na semana passada?
Se você olhar para o que aconteceu na última década, a inflação falhou em alcançar a meta [de 2% ao ano] do Fed. Dado onde estamos, eu entendo que esse foi um sinal de que as taxas de juros vão ficar baixas por um período muito longo e a aceitação do Fed de que precisamos de taxas baixas. E por quê? Para dar conta do serviço da dívida que vem sendo acumulada tanto no setor público como privado. A economia está muito dependente dos juros ficarem baixos. Quantos consumidores, empresas ou governos poderiam lidar com um aumento de 2 a 3 pontos percentuais nas taxas? Provavelmente não muitos.
Quais as consequências para os mercados dessa política? Teremos ainda mais dívida? As bolsas podem subir mais?
Em primeiro lugar, teremos, sim, mais dívida. Para essa recuperação continuar na direção atual, nós vamos precisar de mais estímulos, seja do lado fiscal, monetário ou de ambos. Essa política também vai afetar os preços dos ativos. As taxas baixas devem dar suporte aos múltiplos altos no mercado de ações, o que deve puxar os preços para cima.
Até quando?
Se você ouvir o Howard [Marks] falar ou ler um dos livros dele vai entender que nós na Oaktree não estamos no negócio de fazer projeções. A grande questão é justamente quando teremos dívida demais ou quando os preços serão considerados altos demais. Acho que ninguém pode prever isso e também não tenho certeza de que o risco dessa política é o de acordamos um dia e nos dermos conta de que ela não funciona mais.
Estamos em uma bolha que vai estourar em seis meses ou em um ano? Não temos essa resposta, mas precisamos estar preparados com o tamanho certo de risco e proteção.
O aumento do endividamento é preocupante?
Sim. E parte da razão é porque com juros tão baixos fica mais difícil saber qual deveria ser o valor justo dos ativos. Por exemplo: os investidores que têm aplicado em bônus [títulos de dívida] high yield [de maior risco] nos últimos 30 anos, como a Oaktree, estão acostumados com taxas de retorno de até 8%. No mês passado, você teve um bônus high yield emitido com um cupom de 2,875%, o mais baixo da história. Do ponto de vista de spread ainda parece razoável porque os juros estão muito baixos. Mas será que a relação entre risco e retorno está correta? É o que tentamos avaliar o tempo todo.
Como avaliar a velocidade de recuperação dos mercados após a crise? O quanto da valorização dos ativos é sustentável e o quanto é motivada por fenômenos como o TINA (There is no Alternative) e FOMO (Fear of Missing Out)?
Interessante você citar isso porque quando estive no Brasil em fevereiro eu dei uma entrevista e mencionei exatamente os dois termos que estavam guiando o comportamento dos investidores. Você sempre tem que coçar a cabeça quando em dois meses consecutivos o mercado reage de uma forma que nunca aconteceu nos últimos 70 anos.
Mas eu acho que a reação dos Bancos Centrais e governos foi rápida. Se você voltar à crise financeira de 2008, por exemplo, o Fed só começou a atuar comprando títulos em março de 2009. Desta vez, os governos imediatamente entraram em ação. Então não deveríamos estar surpresos com a rápida recuperação dos ativos.
O segundo ponto é o impacto rápido do estímulo fiscal. Aqui podemos começar a dissecar a descolamento entre a economia real e o preço dos ativos. No segundo trimestre houve um aumento incrível no desemprego nos EUA, o que levou a uma queda significativa nos salários. Mas ao mesmo tempo, houve um aumento na renda individual.
Isso foi consequência dos estímulos do governo?
Sim, foi uma consequência dos cheques que foram enviados às pessoas e dos US$ 600 adicionais que foram dados às pessoas em auxílio-desemprego. Muitas pessoas fizeram mais dinheiro desempregadas do que quando estavam empregadas. Ao mesmo tempo, deixaram de gastar dinheiro indo ao escritório, em gasolina, almoço, Starbucks…
Esse dinheiro ficou no bolso das pessoas, o que permitiu a retomada rápida, em particular nos setores mais fortalecidos da economia. As vendas no varejo tiveram realmente uma recuperação em "V". Mas existe muita dispersão entre a economia “fique em casa” e a da reabertura. Setores como o de turismo, lazer e restaurantes, por exemplo, ainda estão muito abaixo dos níveis pré-crise.
Então os mercados não estão tão descolados assim da economia real?
A economia como um todo está muito longe do auge, essa é a realidade. No seu último livro, o Howard fala de ciclos de mercado, e algo que ele enfatiza nos seus memos é a dificuldade de equiparar a atividade atual com esses ciclos. Quando eu olho para os ativos financeiros, entendo que eles passaram por quase todo um ciclo nos últimos meses, eles estiveram perto das máximas, foram às mínimas, se recuperaram e voltaram às máximas.
Com a economia isso não aconteceu, ela está apenas começando a sair das mínimas, então ainda existe muita diferença e provavelmente continuará assim por algum tempo. Pesquisas apontam que a maior parte da economia só atingirá os níveis de 2019 em meados de 2022.
É por isso que eu acredito que ainda há muita incerteza a ser considerada e não podemos deixar o preço dos ativos ser nosso único guia.
E nesses tempos tão incertos o que a Oaktree fez e quais oportunidades vê no momento?
A Oaktree é principalmente um investidor em ativos de crédito desde a fundação, e nosso DNA está em ativos problemáticos [distressed]. Na crise, tentamos identificar os ativos mais deslocados e com qualidade que podemos comprar a preços baixos em mercados como o corporativo, imobiliário e ações em certa medida. Começamos a comprar rapidamente em março porque no nosso entendimento quando os preços caem aparecem as oportunidades.
Depois da correção dos mercados ainda existem oportunidades?
Não há dúvida de que boa parte do mercado já não apresenta as mesmas oportunidades de março, e se você conversar com o Bruce [Karsh, chefe de investimentos] e Howard eles vão expressar quase uma frustração por não termos um período mais longo de queda...
Mas ainda existem oportunidades hoje em alguns mercados, nem todos os ativos se recuperaram. Essa dispersão que existe hoje na economia em áreas como turismo, lazer, imóveis tiveram uma recuperação muito desigual. Esses são os setores onde ainda encontramos valor. O mesmo acontece com os mercados emergentes, que em geral têm menos capacidade de estimular a economia como os países desenvolvidos.
E qual a visão da Oaktree sobre o Brasil? A gestora tem posições em ativos brasileiros?
Sim, nós temos algumas estratégias com foco em mercados emergentes. Nosso foco não é ter uma abordagem muito ampla, mas olhar para as empresas de áreas que foram mais afetadas, e o Brasil é um exemplo. Muitas regiões possuem companhias que são campeãs em seus setores e podem sobreviver a esse tipo de volatilidade.
Quais os riscos mais relevantes no curto e médio prazo?
Agora nós sabemos como o Fed vai reagir, mantendo o suporte aos mercados. Mas a economia pode não continuar no mesmo caminho. Quando acontece uma queda generalizada nos mercados, você consegue comprar ativos de alta qualidade que caíram junto com os de baixa qualidade. O contrário acontece na recuperação. Existem ativos de baixa qualidade que acabam subindo no mesmo nível que os ativos melhores e que vão ficar mais dependentes de a economia manter a velocidade de retomada.
Esse é um dos desafios para quem investe, porque nós sabemos que o Fed estará lá para dar suporte com liquidez e juros baixos, e isso vai ajudar a manter os preços dos ativos e fazer as pessoas tomarem mais risco. Nós na Oaktree certamente não operamos com essa mentalidade. Nos memos do Howard, ele fala com frequência dos tempos em que é preciso ser mais cauteloso e aqueles em que você deve tomar mais risco. Nós estávamos em um modo de tomar muito mais risco há alguns meses do que agora. Mas também não fizemos uma mudança total para não tomar risco.
E as eleições nos Estados Unidos, não representam um risco?
Sim, certamente as eleições serão fonte de muitas notícias e discussões. Eu não sou um especialista em política, mas acredito que o mercado espera hoje uma vitória do presidente Donald Trump. No caso de uma vitória de Joe Biden, o consenso é que seria negativo para os ativos de risco, mas provavelmente apenas no curto prazo. Seja quem vencer, democratas ou republicanos, existe uma necessidade de suporte à economia, via política monetária e potencialmente política fiscal. E, francamente, os democratas provavelmente são mais defensores de estímulos fiscais maiores, o que pode beneficiar os ativos de risco novamente.
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