Casas Bahia: como uma dívida líquida de R$ 1,2 bilhão virou um passivo de R$ 17 bilhões na recuperação judicial

Quando a Casas Bahia (BHIA3) entrou com o pedido de recuperação judicial, um número chamou a atenção do mercado: R$ 17 bilhões. Esse é o valor do passivo da tradicional varejista fundada por Samuel Klein.

O problema é que, 24 horas antes, a companhia havia divulgado um balanço que apontava uma dívida líquida ajustada de apenas R$ 1,2 bilhão.

O valor equivale a metade do Ebitda, o indicador que mede a capacidade de geração de caixa de uma empresa. Esse é um nível considerado confortável, ainda mais porque apenas um ano atrás a dívida da varejista era mais de duas vezes maior que o Ebitda.

Foi aí que surgiu a dúvida em parte dos investidores. Afinal, como uma empresa que dizia ter uma dívida líquida relativamente modesta apareceu com um passivo mais de dez vezes maior da noite para o dia?

Antes de mais nada, cabe um esclarecimento importante: a Casas Bahia não escondeu os números no balanço. Passivo e dívida medem coisas diferentes, e a diferença entre os números não indica, por si só, inconsistência contábil ou irregularidade.

De todo modo, o caso mostra também por que empresas de varejo estão entre as mais difíceis de analisar na bolsa. Mesmo antes de o grupo entrar em recuperação extrajudicial pela primeira vez, investidores questionavam a forma como o setor contabiliza o endividamento.

Os R$ 17 bilhões que a Casas Bahia informou como passivo na recuperação judicial representam um universo muito mais amplo de obrigações financeiras e operacionais que a varejista espera renegociar.

Leia a seguir como R$ 1,2 bilhão “se transformaram” em R$ 17 bilhões. Lembrando que essa é uma reconciliação aproximada, apenas para fins didáticos.

O primeiro passo: recolocar o caixa na conta

A própria definição de dívida líquida já explica uma parte da diferença. Por definição, ela é igual à dívida bruta menos o caixa e os ativos financeiros.

Assim, para sair de R$ 1,2 bilhão e voltar ao endividamento bruto ajustado da companhia, precisamos recolocar na conta o que a Casas Bahia considera como caixa e aplicações que podem virar dinheiro facilmente.

O resultado é uma dívida bruta ajustada próxima de R$ 4,1 bilhões.

A peça mais importante do quebra-cabeça: fornecedores

Até aqui, saímos dos R$ 1,2 bilhão de dívida líquida para algo próximo de R$ 4,1 bilhões de dívida bruta ajustada.

Mas a maior diferença entre esse número e os R$ 17 bilhões informados na recuperação judicial aparece em outra linha do balanço: os fornecedores.

Em 30 de junho, a Casas Bahia tinha R$ 8,987 bilhões em obrigações com fornecedores de mercadorias e serviços. Esse valor corresponde a produtos já comprados pela varejista, mas ainda não pagos.

O caso do risco sacado

Mas nem todo esse montante está fora da dívida. Outro ponto importante para entender como uma varejista trabalha envolve as operações conhecidas no mercado como risco sacado.

Nelas, bancos e fundos antecipam recursos aos fornecedores da varejista e passam a receber da própria Casas Bahia no vencimento.

A companhia classifica essas operações separadamente dos fornecedores tradicionais e inclui o valor que deve aos bancos no cálculo de endividamento. Em junho, o saldo era de R$ 861 milhões.

Descontando essas operações, isso significa que existiam aproximadamente R$ 8 bilhões em obrigações com fornecedores que não apareciam na métrica de dívida líquida ajustada destacada pela empresa.

Na prática, quando esses quase R$ 8 bilhões se somam aos R$ 4,1 bilhões de dívida bruta ajustada, a conta já chega à casa de R$ 12 bilhões. Lembrando que esse é apenas um exercício para explicar o passivo que a companhia informou no pedido de recuperação judicial.

Ok, mas ainda faltam R$ 5 bilhões.

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O crediário aumenta a conta

Outro elemento que torna a análise da Casas Bahia particularmente complexa é o crediário. Como se sabe, a grande maioria das vendas da varejista acontece a prazo, ao longo de meses ou até anos.

O problema é que a companhia precisa pagar os fabricantes dos produtos que ela vende muito antes de receber o valor das prestações dos clientes. Para resolver esse descasamento de prazos, ela recorre a linhas de crédito com bancos, o chamado CDCI.

Em junho, a Casas Bahia possuía R$ 6,177 bilhões em valores a receber do crediário. Ao mesmo tempo, havia R$ 5,094 bilhões em repasses para instituições financeiras vinculados a essas operações.

Na hora de calcular a dívida no balanço, a administração considerava a diferença entre os R$ 6,177 bilhões a receber dos clientes e os R$ 5,094 bilhões de repasses vinculados a essas operações, chegando a um saldo líquido de R$ 1,083 bilhão.

Para medir exposição econômica ao crediário, essa abordagem faz sentido. Mas, para fins de recuperação judicial, operações desse tipo tendem a ser analisadas a partir de todas as obrigações da companhia com bancos e demais financiadores, ainda que o devedor final seja o cliente do crediário.

O que o caso ensina ao investidor

O episódio da Casas Bahia é um lembrete de que olhar apenas para dívida líquida ou alavancagem pode ser insuficiente, especialmente em empresas de varejo.

Embora a dívida líquida ajustada da empresa fosse de apenas R$ 1,2 bilhão, o balanço consolidado revelava uma estrutura financeira muito mais pesada.

Os números do passivo total também indicam uma dependência do ciclo de juros ainda maior do que revela a dívida líquida. E, com a Selic nas alturas, as restrições ao crédito aumentaram.

Tanto que o aumento do passivo via fornecedores foi uma das formas da varejista manter as operações, junto com a redução da estrutura via fechamento de lojas e demissões.

Em outras palavras: os R$ 17 bilhões não surgiram da noite para o dia. Eles já estavam espalhados pelo balanço. O que mudou com a recuperação judicial foi a forma de olhar para eles. A Casas Bahia vale hoje aproximadamente R$ 450 milhões na B3, uma fração do passivo que tenta reorganizar por meio da recuperação judicial. A comparação ajuda a dimensionar o tamanho da tarefa que a companhia terá pela frente.

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