O ‘último almoço grátis’ dos fundos imobiliários: é melhor investir em FoFs ou Hedge Funds?

Caro leitor, conhecida como o “último almoço grátis”, a diversificação é hoje um conceito bem estabelecido nas carteiras dos investidores comuns, inclusive na cesta de fundos imobiliários.

A possibilidade de aprimorar a relação risco-retorno da carteira por meio de uma combinação adequada de ativos e setores é bastante convidativa.

Com esse princípio em mente, os Fundos de Fundos (FoFs) e os fundos multiestratégia (hedge funds) ganharam relevância no universo dos FIIs na última década.

Os FoFs alocam majoritariamente em cotas de outros FIIs, promovendo diversificação entre segmentos como lajes corporativas, shopping centers e fundos de papel.

Já os Multiestratégias – apesar de algumas diferenças conceituais, essa categoria é frequentemente chamada de hedge fund no contexto da indústria de FIIs – combinam diferentes classes de ativos (imóveis físicos, CRIs, cotas de FIIs, ações e derivativos).

No último caso, essa liberdade na política de investimentos oferece aos gestores maior flexibilidade para alocar recursos conforme o cenário macroeconômico, buscando otimizar o portfólio do fundo.

Mais recentemente, elaboramos um estudo completo do setor na série Renda Imobiliária da Empiricus.

Realizamos uma análise quantitativa dos fundos e atualizamos a lista de recomendações.

Nesta coluna, trago uma prévia dos resultados, bem como uma das indicações da assinatura.

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Como está o desempenho dos fundos imobiliários

De início, nota-se que a performance da categoria em Bolsa tem sido desfavorável nos últimos anos, com breve recuperação em 2025.

A variação das cotas em Bolsa é influenciada por diversos fatores, muitos dos quais não estão diretamente relacionados à capacidade do gestor. A liquidez, por exemplo, é um elemento determinante para a volatilidade dos FIIs.

Por isso, para uma avaliação mais precisa da gestão, é fundamental aprofundar a análise das carteiras dos fundos ao longo dos últimos anos, por meio da cota patrimonial.

Em suma, o valor patrimonial dos FoFs é calculado com base no valor de mercado dos FIIs presentes em seus respectivos portfólios.

Essa abordagem também pode ser aplicada aos fundos multiestratégia/hedge funds, mas com algumas ressalvas.

O fenômeno conhecido como price stickiness refere-se à rigidez ou lentidão na atualização dos preços de certos ativos ilíquidos ou de difícil precificação, o que pode fazer com que o valor patrimonial do fundo não reflita com precisão o valor de mercado da carteira em determinados períodos.

Nos últimos 60 meses, a média dos fundos apresentou retorno de 4,9% ao ano, considerando a variação da cota patrimonial e os proventos distribuídos. O montante ficou abaixo do benchmark (Ifix) em aproximadamente 1 ponto porcentual.

Na janela de três anos, observa-se uma geração de alpha mais consistente, com 46% dos fundos da seleção superando o IFIX. Já na janela dos últimos 12 meses, observamos as melhores performances, com 71% dos fundos superando o IFIX.

Por fim, realizamos a divisão entre as cestas de FoFs e Hedge Funds nos últimos três anos, período no qual a segunda classe realmente começou a ganhar tração. Nota-se a performance superior dos fundos multiestratégia em todas as janelas. 

Devido ao curto período de análise, é praticamente impossível determinar se o resultado observado será permanente.

Ainda assim, estimamos alguns fatores que podem justificar essa distorção:

• Impacto negativo da dupla camada de taxas nos FoFs;
• Benefício de uma prateleira de investimentos mais ampla nos fundos Multiestratégia;
• Por serem mais antigos, muitos FoFs carregam portfólios com teses menos aderentes ao cenário atual. O oposto ocorre com os Hedge Funds, que puderam estruturar suas alocações em um contexto mais favorável;
• Efeito do price stickiness nas carteiras dos Multiestratégia, promovendo maior estabilidade na cota em momentos de volatilidade.

Vale reforçar que retorno passado não é garantia de performance futura, especialmente quando se trata de uma janela de avaliação restrita.

Ainda que existam limitações, isso não significa que os FoFs sejam alternativas ruins de investimento.

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Vale a pena investir nesses fundos imobiliários?

No aspecto de valorização, ainda vemos um desconto relevante nos preços de mercado da categoria, o que, em um cenário otimista para os FIIs, pode representar oportunidades de ganho de capital tanto nos FoFs quanto nos Hedge Funds.

O desconto P/VP médio da categoria está próximo de 12%, sem considerar a camada adicional dos fundos investidos.

Além disso, a receita recorrente dos fundos ainda promove a possibilidade de um dividend yield elevado, na casa de 12,3%. Por isso, sigo monitorando o setor de perto, com visão interessante para o longo prazo.

Em relação aos riscos, a categoria ainda apresenta limitações no âmbito da gestão, mesmo entre os fundos tradicionais, especialmente pela dependência estrutural de distribuição de dividendos e pelo risco potencial de conflitos de interesse. 

Os últimos anos têm mostrado sinais claros de favorecimento aos Hedge Funds, que se beneficiaram de estratégias mais sofisticadas e de maior flexibilidade de alocação — fator que, em nossa visão, teve impacto direto na performance recente.

Neste caso, a presença de ativos diretos e de maior complexidade exige equipes mais robustas e especializadas, o que eleva a responsabilidade na escolha e acompanhamento desses veículos.

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RBRF11: um dos destaques da seleção

Nascido em 2017, o RBR Alpha Multiestratégia Real Estate FII é um fundo de investimento imobiliário gerido pela RBR Gestão de Recursos.

O fundo tem por objetivo a obtenção de renda ou ganho de capital mediante a aplicação de recursos em cotas de outros FIIs, Certificados de Recebíveis Imobiliários e outros ativos imobiliários líquidos.

O portfólio do RBRF11 está com cerca de 67,8% alocado em cotas de FIIs com estratégias de tijolo, 12,2% em cotas de FIIs de crédito ou multiestratégia, 12,3% em CRIs e 7,6% em caixa. 

Fonte: RBR Asset

Vale citar que o fundo que o regulamento do fundo não permite o investimento direto em ativos direto, deste modo, cerca de 40% dos fundos investidos são veículos que dão acesso a ativos “off market”, com foco em ativos exclusivos e/ou estratégias específicas da RBR.

Neste caso, há duplicidade de custos nas estratégias investidas com gestão RBR, com exceção daquelas com mais de um terço do patrimônio detido pelo RBRF11.

Entre as últimas movimentações, o fundo vem aumentando sua exposição no mercado de crédito imobiliário, alocando R$ 51 milhões em CRIs com taxa média de IPCA + 9% ao ano. Foram inseridas cinco diferentes operações, com exposição ao mercado residencial e carteiras pulverizadas.

Nos ativos “off market”, o investimento em shoppings segue como mais representativo, tendo em vista a posição no Plaza Sul Shopping (via FII RBR Malls) e no Shopping Eldorado (via FII Eldorado).

Além disso, há uma exposição relevante no FII Global Apartamentos. Trata-se de uma estratégia da RBR que consiste em três ativos residenciais com foco no modelo de locação “short-stay”, modalidade de aluguel que permite a locação por períodos curtos.

Apesar da recuperação recente, o fundo segue com desconto P/VP elevado (-17%) e inferior à média histórica.

Para a distribuição de rendimentos, a gestora estima um guidance de dividendos mensal entre R$ 0,06 e R$ 0,07 por cota no primeiro semestre, sendo que o último rendimento promoveu um dividend yield anualizado de 10,2%.

Um abraço,