Tony Volpon: E se a inflação superar a meta do Fed? Precificando o “no landing” dos juros nos Estados Unidos

Como já defendi aqui, muitas vezes a coisa mais importante nos mercados foi aquilo que não aconteceu. No ano passado, o fato de não ter havido uma recessão nos Estados Unidos depois de um dos ciclos mais agressivos de alta de juros (e bastante tardio).  

Com a melhora na inflação, o Federal Reserve levou o mercado, a partir da reunião dovish de dezembro, a precificar entre cinco e seis cortes de juros neste ano, o que impulsionou os mercados de risco.

De lá para cá, uma sequência de dados mais salgados de inflação tem levado o mercado a diminuir essa expectativa, que hoje casa com o que o Fed sinalizou nos dot plots já em dezembro, de três cortes de juros de 0.25% neste ano.

Esse ajuste de expectativa não tem impactado negativamente os mercados de risco, ainda sobre a influência positiva da temática (ou bolha) da inteligência artificial. Assim podemos dizer que apesar desse ajuste o mercado – seguindo o Fed – ainda aposta em um cenário macro com um “pouso suave”.

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E se o esperado não acontecer nos juros americanos?

Mas, como em 2023, vale a pena perguntar: e se o esperado não acontecer?

Jason Furman, ex-membro da equipe econômica de Obama e hoje professor na Harvard, fez uma interessante e correta observação na plataforma X (estou parafraseando): “O Fed nos últimos 12 anos tem feito um bom trabalho ajustando a política de juros e compra de ativos; mas tem feito um péssimo trabalho projetando o nível de juros futuro”. Ele advoga que o Fed simplesmente abandone qualquer tentativa de forward guidance.

Ele está certo. Basta lembrar o desastre que foi a tese da inflação “transitória”, quando o Fed no final de 2021 estava prevendo a volta da inflação para 2% sem alta de juros.

Em sua defesa, Powell & Co. repetem que os dot plots são projeções do momento, e não nenhum tipo de forward guidance, mas essa explicação é para lá de ingênua: se os dot plots não têm nenhuma importância para sinalizar intenção, por que publicá-los?

Mas colocando de lado o debate sobre a utilidade real dessas projeções, temos que manter em mente que o Fed de fato basicamente tem “feito a coisa certa” – se com algum atraso – e nunca sentiu nenhum constrangimento em jogar no lixo suas projeções.

Assim não devemos levar muito a sério a sinalização do início do ciclo de corte de juros na reunião de junho.

Powell – que falou na sexta-feira da Páscoa apesar do feriado e depois da divulgação do PCE – tem de forma consistente projetado otimismo com a tese do soft landing, mas com o “porém” de que o comitê tem que ter mais confiança que a inflação de fato está em rota de convergência para a meta de 2% antes de cortar o fed funds.

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E como vai a inflação?

Vou abusar do Jason Furman mais uma vez, utilizando um resumo que ele faz da média de várias maneiras de mensurar a inflação CPI (cheia, núcleos, média aparada, etc) ajustada à métrica do PCE (que é a meta formal do Fed).

Essas médias (todas anualizadas) são de 4,1% no último mês, 3,4% em três meses, 2,5% em seis meses, e 2,5% em 12 meses.

Bom, não me parece que esses dados sugerem processo de convergência para 2%...

Mas os otimistas têm vários argumentos. Podemos estar vendo um fenômeno sazonal (inclusive um mau ajuste sazonal pós-pandemia). Algo similar aconteceu no início de 2023. E devemos em breve ver forte queda no item de aluguel (de fato o núcleo anualizado de um mês “ex-aluguéis e carros usados” foi de somente 1,5%).

Ok, mas devemos ter cuidado com cortes cada vez mais finos da cesta de inflação para chegar à conclusão desejada – se fez exatamente isso durante a alta da inflação entre 2021 e 2022 para justificar a furada tese da inflação “transitória”.

O que mais apoia a tese de que a inflação talvez não esteja de fato em rota de convergência? Talvez os mesmos fatores que ajudaram a causar o “não evento” esperado de 2023: uma política fiscal e condições financeiras expansionistas.

Vamos aos números. O índice de condições financeiras do Fed de Chicago – depois de um forte aperto entre o início de 2022 e o meio de 2023 – tem mostrado condições favoráveis à atividade econômica desde então, e hoje se encontra no mesmo patamar expansionista visto no início de 2022.

O déficit primário em 2023 foi de 5,5% do PIB, e o FMI projeta 4,3% para este ano. Isso com a economia em pleno emprego com o PIB rodando acima do seu potencial.

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O tal do "no landing"

Assim, um cenário de no landing – onde a inflação se estabilize acima da meta do Fed – não parece algo tão improvável. Os mesmos fatores que impediram a recessão de ocorrer em 2023 podem impedir a convergência da inflação em 2024. Aqui no Brasil conhecemos bem o que acontece quando a política fiscal está com o pé no acelerador e a monetária no freio.

Talvez os últimos dados de inflação sejam uma mera corcova, mas, se não, o Fed deve continuar a jogar para frente a data do início do ciclo de queda.

Dada a força dos mercados, postergar o início do ciclo de queda não deve apresentar grandes problemas. Com a economia indo bem, Powell sinaliza ter grande paciência.

O risco, porém, está no desconhecido.  

Até se o Fed tem como jogo velado aceitar uma inflação mais alta pelo período necessário (com uma postura assimétrica de cortar juros se a economia inesperadamente enfraquecer) é possível também haver um cenário onde algum choque inflacionário (provavelmente por um evento geopolítico) gere uma alta da inflação que o Fed não vai conseguir ignorar, colocando novos aumentos de juros na mesa.

Neste caso, apesar de toda a vontade de ver o copo meio cheio, os mercados de risco, que já mostram sinais de cansaço e valuations bastante esticados, não terão como não reagir negativamente.

Vejo isso como o cenário de risco, e não o cenário base. Até ocorrer um choque dessa natureza, o mercado e o Fed continuarão a jogar um “me engana que eu gosto”. Assim continuo (cinicamente) comprado, se hoje bem mais preocupado.

*Tony Volpon é economista e ex-diretor do Banco Central

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