O leilão de transmissão vem aí: a ‘maldição do vencedor’ vai afetar Taesa (TAEE11), Alupar (ALUP11) e outras grandes pagadoras de dividendos da B3?

Eu mal cheguei no escritório ontem e um dos colegas, que só fala de futebol, logo me perguntou: "Está felizão, né? Nosso Curintia ganhou, pelo menos vai disputar a Sul-americana agora."

Um pouco constrangido, eu respondi que não estava tão contente assim com a classificação.

"Oxe, rapaz, como assim?", ele retrucou. "Vamos jogar mais um campeonato, quem sabe até disputar um título. Na fase em que o time está, tem é que comemorar!"

Eu entendo a animação do meu colega, de verdade. Mas as coisas não são assim tão simples. O time mal está conseguindo jogar um campeonato, imagine três ao mesmo tempo. 

Nas condições atuais, entrar em mais um campeonato com quase nenhuma chance de título só aumenta as chances de o time ser rebaixado no Brasileirão. É como estar numa condição pior por ter vencido. 

Eu até tentei explicar que esse tipo de coisa é parecido com "a maldição do vencedor", que costuma acontecer muito nos leilões. A obsessão por vencer leva alguns participantes a dar lances agressivos demais e com retornos muito baixos. 

Um bom exemplo disso são os leilões de transmissão de energia dos últimos anos, que mostraram deságios absurdos por conta do enorme apetite das companhias. 

Com o maior leilão de transmissão dos últimos cinco anos marcado para acontecer nesta sexta-feira (30), alguns indícios apontam para uma disciplina um pouco maior das empresas desta vez. Ainda assim, não sugiro sair comprando ações da companhia que vencer mais lotes, porque isso não necessariamente garante geração de valor para o acionista.

Para falar a verdade, eu tenho uma empresa preferida no setor, que continuará sendo a minha favorita independente dos resultados. 

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Muita competição

De 2012 até 2015, o governo até tentou realizar alguns leilões de transmissão de energia, mas a procura foi tão baixa que vários lotes nem foram arrematados. Isso aconteceu porque o país vivia um momento econômico muito difícil, além de algumas mudanças no setor elétrico na época terem afugentado os investidores — notadamente, a Medida Provisória (MP) 579. 

A partir de 2016, as coisas passaram a melhorar. O modelo dos leilões foi ajustado, algumas reformas começaram a ser aprovadas e os juros despencaram. 

Isso fez com que uma onda (ou melhor, um tsunami) de empresas se interessassem pelos leilões de transmissão. Ótimo para o governo, mas não tão bom assim para as companhias. Repare como os deságios subiram drasticamente: 

No leilão de 19 de dezembro de 2019, as companhias aceitaram receber 60% menos receita, na média, do que a estabelecida pelo governo no edital. 

Os lances começaram a ficar tão agressivos que algumas empresas mais disciplinadas simplesmente deixaram de participar ativamente — a Alupar não vence um lote desde 2017. 

As que entraram para ganhar tiveram que se contentar com rentabilidades pressionadas — muitas vezes abaixo de um título do Tesouro, mesmo com todos os riscos de execução envolvidos. 

É por isso que vencer lotes de transmissão nos últimos leilões não necessariamente foi boa notícia para os investidores. Será que o certame de hoje pode ser diferente?

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As condições pioraram, o que é boa notícia

Algumas coisas mudaram para pior no mercado nos últimos anos, o que na verdade é boa notícia para as empresas de transmissão. 

No Brasil, a Selic saltou de 2% para quase 14% ao ano, e os empréstimos se tornaram bem mais restritos após a fraude da Americanas vir à tona. 

Lá fora, a inflação segue como um problema, e as taxas de juros nos Estados Unidos saíram de praticamente zero para aproximadamente 5%. 

Tudo isso significa menor apetite por risco, menos aventureiros no setor e menos competição, o que deveria reduzir os deságios.

O último leilão, em dezembro de 2022, trouxe um deságio de 38%, ainda elevado, mas muito melhor do que nos anos de 2019 e 2020. 

Além disso, o tamanho desse leilão também deve contribuir para lances menos agressivos. Estamos falando do maior evento do tipo desde 2018, com nove lotes e um investimento (Capex) estimado de quase R$ 16 bilhões de reais. 

Isso tudo em um momento que o mercado passa por uma escassez de empreiteiras (EPCistas), já que a alta dos juros fez boa parte delas quebrar nos últimos anos. Essa dificuldade extra provavelmente será considerada pelas empresas em seus lances. 

Eu sei o que vocês fizeram no leilão passado

Infelizmente, essa "melhora" das condições ainda não garante um certame vantajoso para os acionistas.

Isso porque nada impede que uma companhia faça projeções mais agressivas do que deveria, ou esteja mais pressionada do que as rivais para renovar o seu portfólio, mesmo que seja com retornos menores.

É por isso que é muito importante se atentar aos antecedentes das transmissoras nos leilões passados antes de investir. 

Um histórico com muita agressividade nos leilões indica uma menor disciplina na alocação de capital, e um pior retorno para o acionista também.

A Taesa (TAEE11) é um exemplo disso. Nos últimos anos a empresa tem sido bastante feroz nos leilões, o que, em minha visão, está relacionado ao gráfico abaixo: 

Até 2032, cerca de dez concessões da Taesa vão vencer — hoje, esses ativos representam metade da receita da companhia. Para tentar repor essa queda no faturamento, a companhia apostou na agressividade nos leilões recentes, o que pode ser observado pelos elevados deságios nos ativos arrematados por ela nos últimos certames. 

Agora, observe a tabela abaixo, que mostra a Alupar (ALUP11) nos últimos leilões. 

Repare que, nos casos mais recentes, a Alupar arrematou lotes em 2016 e 2017, quando a competição era muito menor e os retornos regulatórios medidos pelo WACC (ou, Custo Médio Ponderado de Capital) atingiram níveis recordes.  

Isso mostra muita disciplina financeira da companhia, que só ataca ativos quando os deságios são menores e há perspectivas interessantes de retorno. 

Nos leilões recentes ela não venceu nenhum lote, e não há o menor problema nisso, especialmente quando a competição está mais acirrada do que o normal. 

Se você busca dividendos, temos uma preferida independente do leilão

O leilão desta sexta-feira pode marcar uma mudança importante no nível de competitividade no segmento de transmissão.

A depender das condições, pode até ser que empresas como a Taesa consigam lances mais atrativos e melhorem a perspectiva de retornos futuros de seus ativos, depois de alguns de lances muito agressivos. 

Outras companhias também devem participar ativamente da disputa, como Cemig (CMIG4), ISA-CTEEP (TRPL4), Neoenergia (NEOE3), Engie (EGIE3), entre outras.

No entanto, no segmento de transmissão, a nossa preferida continuará sendo a Alupar, porque entendemos que, independentemente das condições de mercado e competição, a gestão tem uma maior capacidade de identificar qual é a melhor decisão para os seus acionistas.

Com um histórico bastante disciplinado — o que é muito importante — e um valuation ainda bastante atrativo, especialmente para quem gosta de dividendos, a ALUP11 faz parte da série Vacas Leiteiras.

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