Captação recorde, tributação, Squadra e um fundo imobiliário (FII) impossível de ignorar neste momento

O mês de agosto não foi dos mais animadores para os investidores. Apesar do início empolgante, com a redução da taxa básica de juros (Selic) no Brasil, os índices das bolsas globais recuaram no período, incluindo o Ibovespa (-5,1%) e S&P 500 (-1,8%).

Entre os motivos desta queda, o ambiente global voltou para uma postura apreensiva com a economia chinesa e com a política fiscal norte-americana. Por aqui, os ruídos envolvendo o arcabouço fiscal e a reforma tributária também influenciaram o mercado.

Sigo com uma perspectiva positiva para o mercado local, o que não significa um ritmo de valorização linear. Inclusive, dados históricos mostram que os 30 dias subsequentes ao primeiro corte de juros geralmente são negativos para o Ibovespa — após este período, o índice começa a ganhar tração. 

No caso do Índice de Fundos Imobiliários (Ifix), agosto foi um mês positivo, com alta de 0,49%. Apesar da tímida variação do índice, tivemos alguns eventos relevantes para a indústria de fundos imobiliários. Destaco os principais logo abaixo:

Captação de FIIs

De acordo com dados da Anbima, a indústria de fundos imobiliários apresentou a maior captação de recursos do ano no mês de julho, com aproximadamente R$ 3 bilhões em ofertas. O valor é 55% superior ao mês anterior e praticamente o dobro na comparação anual. 

O movimento está alinhado à melhora na expectativa do mercado de capitais envolvendo a queda dos juros e a valorização dos fundos imobiliários.

Esse nível de captação deve permanecer elevado em agosto – e, possivelmente, no restante do ano – tendo em vista as emissões de grandes fundos, tal como BTG Logística (BTLG11), Vinci Shopping Centers (VISC11) e Hedge FOF Top (HFOF11).

Aumento de risco nos Fiagros

O mercado de crédito no Brasil passa por um momento desafiador e o agronegócio está inserido nesta realidade. Para os Fiagros, trata-se de um cenário que enxergo desde o primeiro semestre, baseado no perfil de risco das operações dos fundos – mais alinhadas a um perfil high yield.   

Eventos posteriores corroboraram com essa nossa visão, tal como o "sinal amarelo" apontado pela Standard & Poor's para a categoria e a inadimplência de um CRA do portfólio do Valora Fiagro (VGIA11). Para o curto prazo, sigo com visão contrária para a categoria.

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Atualização do Índice de fundos imobiliários (Ifix)

A partir de setembro, teremos uma nova composição do principal índice da indústria de FIIs. A entrada/saída de ativos eventualmente traz reflexos no fluxo de investimento nos papéis. A seguir, apresento as principais mudanças sinalizadas na prévia:

Tributação (FIIs e Fiagros)

Nesta segunda (28), foi publicada a MP 1.184/2023, que altera parcialmente a tributação de fundos de investimento no Brasil (a partir de 2024). Entre as mudanças propostas, foi estipulada a quantidade mínima de 500 cotistas para concessão de isenção tributária nos rendimentos de FIIs e Fiagros. Atualmente, a régua mínima é de 50 cotistas.

De forma geral, interpreto que a medida provisória tem como "alvo" algumas estratégias específicas e, principalmente, os grandes investidores (family offices, holdings, entre outros). Nenhum dos FIIs presentes no Ifix possui quantidade de cotistas menor do que 500. Portanto, não haverá impacto imediato em suas distribuições.

A princípio, a medida traz uma sinalização favorável de que os dividendos dos FIIs em geral não serão tributados neste momento. No relativo, isso tende a ser vantajoso para a categoria, visto que outras classes (tal como ações) serão afetadas na reforma tributária.

Carta da Squadra

Antes de passar para a dica do mês, gostaria de tecer algumas considerações sobre a citação sobre fundos imobiliários na carta da Squadra Investimentos em sua última carta aos cotistas. 

Para quem deseja entender a história completa, recomendo acessar a edição do Giro do Mercado que participei na última semana. Em suma, a gestora cita os FIIs (sem especificação de classe, política de investimento ou gestão) como exemplo para esquemas Ponzi, popularmente conhecidos como pirâmides financeiras. 

Tenho profundo respeito pela Squadra. Sou investidor da sua estratégia long biased. Como ela cita brevemente aos fundos imobiliários, é impossível ter certeza sobre qual categoria estão abordando.

Ao meu ver, ela pode estar se referindo a dois pontos bem conhecidos pelos investidores de FIIs: a apuração de resultados nos fundos de crédito e a presença de carências nos endividamentos dos fundos de tijolo.

No primeiro caso, vejo como um tema pertinente, tendo em vista o movimento de alguns fundos high yield nos últimos anos. Alguns FIIs que utilizavam o regime de competência como base para apuração de resultados promoveram rendimentos superiores do que o efetivo recebimento de caixa durante um período. Isso gerava um efeito positivo nas cotas e, consequentemente, abria caminho para novas emissões.

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Este mecanismo não é propriamente um exemplo de esquema Ponzi, mas a Comissão de Valores Mobiliários (CVM) já atuou na política de alguns fundos. Atualmente, boa parte das gestoras/administradoras já adota uma postura mais conservadora para distribuição de lucro contábil.

Partindo para a alavancagem dos fundos de tijolos, estamos tratando das operações de compra de ativos financiadas por meio de dívidas (CRIs).

Em alguns casos, os credores concederam carências e/ou descontos de juros e amortização. Isso gera um efeito favorável no lucro de curtíssimo prazo, visto que os aluguéis dos imóveis são recebidos logo após a conclusão da operação.

Na minha visão, esta dinâmica pode sim atrair novos cotistas, mas não se enquadra no mecanismo de pirâmide financeira. Em algumas ocasiões, faz sentido evitar ter despesas de curto prazo com endividamento, especialmente no caso da aquisição de ativos em recuperação (como é o caso dos shoppings centers em 2020 e 2021) ou desenvolvimento.

Inclusive, não é uma prática exclusiva de fundos imobiliários. Waivers e carências são instrumentos comuns na estruturação de dívidas.

O simples fato de priorizar o resultado de curto prazo também é bastante comum no mercado de ações, sendo um tema muito mais profundo (e polêmico) do que nos fundos imobiliários.

De forma geral, meu palpite é que a citação da Squadra está mais alinhada com o primeiro tema, já bem conhecido para quem está na indústria de FIIs. De qualquer forma, é uma lição importante para novos investidores, especialmente aqueles que só olham para o dividend yield (provento/preço). Em boa parte dos casos, um indicador muito elevado ilustra um nível de risco acima da média para o fundo e pode trazer armadilhas!

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Kinea Securities (KNSC11): impossível ignorar

O Kinea Securities (KNSC11) é um fundo de recebíveis imobiliários tocado pela tradicional gestão da Kinea. Vale destacar a experiência da casa no processo de originação/estruturação de operações, sendo referência no crédito, o que favorece o monitoramento do portfólio pela equipe do FII.

O fundo conta com uma carteira de CRIs bastante diversificada, com mais de 70 operações. No geral, encontramos operações com perfil high grade/mid grade, sem operações high yield.

Inclusive, em cerca de dois anos em atividade, o KNSC11 não registrou casos de inadimplência e, tendo em vista a boa diligência da gestão na escolha dos devedores, as perspectivas para tal são baixas.

O loan to value (LTV) — percentual dos créditos em relação ao valor dos imóveis em garantia — varia entre 40% e 85%, sendo a maioria próxima de 60%. Trata-se de um patamar bem confortável caso seja necessário executar e alienar as garantias, que por sinal são bem amarradas, sendo mais de 60% localizadas no estado de São Paulo.

A carteira de CRIs do KNSC11 apresenta uma distribuição equilibrada entre os indexadores, com uma exposição majoritária ao IPCA (60,3%). É interessante pontuar que o fundo possui mandato flexível, o que possibilita alterar o percentual alocado entre os diferentes indexadores. Ou seja, um diferencial importante para a dinâmica apresentada pelos indicadores do mercado de crédito nos últimos anos.

Remuneração atraente

Em termos de remuneração, estamos tratando de um portfólio com taxa média contratada de IPCA + 6,93% e CDI + 3,60% – remuneração bem interessante, principalmente quando consideramos o risco de crédito controlado da carteira e a média praticada pela indústria atualmente. Marcada a mercado, a carteira do fundo apresenta taxa média próxima de IPCA + 7,8% ao ano.

Por fim, o KNSC11 conta com um yield anualizado de 10,6% e um desconto em relação ao valor patrimonial (VP) de 1%. Lembrando que FIIs de CRI com este perfil costumam ser negociados com ágio em relação ao VP.

Em nossas análises quantitativas, identificamos que o fundo segue com um potencial de geração de renda no patamar de 11,5% para os próximos 12 meses, bem como uma TIR Líquida na casa de 12,5% para os próximos três anos. É impossível ignorar este nível de rentabilidade.

• Além de KNSC11: conheça os outros 4 fundos imobiliários recomendados por Caio Araujo, analista da Empiricus Research, para quem busca lucrar com dividendos + valorização das cotas nos próximos meses. O relatório gratuito está aqui.

Um abraço,

Caio