Ex-diretor do BC, Tony Volpon faz um apelo ao Copom: chegou a hora de subir os juros

O Brasil viu no ano passado algo que muitos economistas imaginavam ser praticamente impossível de acontecer: o país ter uma taxa de juros real negativa.

A Selic – que já vinha caindo desde 2017 com os esforços de controle dos gastos públicos, menos subsídios em empréstimos do BNDES e sinais de que reformas estruturais seriam aprovadas – foi reduzida pelo Banco Central (BC) ao menor patamar da sua história, 2,00% ao ano, em meados de 2020, para lidar com os efeitos da pandemia, que resultou na queda da atividade econômica.

O Comitê de Política Monetária (Copom) tomou esta atitude para evitar que também ocorresse algo ainda mais inusitado na histórica econômica brasileira: a inflação romper o piso da meta estabelecida pelo Conselho Monetário Nacional (CMN). Pode não parecer, mas lidar com uma deflação é muito pior do que com inflação.

E, para arrematar o ano atípico que foi 2020 em termos de política monetária, o Copom adotou um instrumento nunca visto por essas terras: o forward guidance, que basicamente indica ao mercado que os juros permanecerão baixos por um longo tempo.

Para Tony Volpon, ex-diretor de assuntos internacionais da autoridade monetária de abril de 2015 a julho de 2016, as duas decisões foram totalmente justificáveis diante da deterioração da economia e as expectativas de que o PIB poderia recuar até 10% no ano passado.

Só que ele alerta que o cenário mudou. Com a imunização em curso (ainda que em ritmo lento) e a perspectiva de crescimento da economia internacional, chegou a hora de começar a apertar a política monetária. No momento atual, a taxa de juros real negativa produzida pela Selic em 2,00% ao ano está fazendo mais mal do que bem ao país.

“Acho que tem que ter uma normalização. Ainda precisamos ter uma política monetária com uma postura bastante expansionista, porque a recuperação ainda precisa disso, mas não podemos ter uma taxa de juros negativa. Acho que o BC deveria caminhar rapidamente para uma taxa de juros real ao redor de zero, que ainda é bastante expansionista”, disse Volpon.

Em entrevista exclusiva ao Seu Dinheiro, ele falou não apenas de política monetária, como também sobre as perspectivas para a recuperação do Brasil, os percalços que vê pelo caminho e sobre ter embarcado em um novo projeto, saindo do UBS para ser estrategista-chefe da WHG, uma nova boutique de investimentos para clientes de alta renda que conta com o apoio da XP Investimentos.

Para que ficar retardando?

Desde o ano passado Volpon vê riscos para a inflação com os juros em campo negativo, considerando os sinais de retomada da economia global e de que estamos ingressando em um novo ciclo de alta dos preços das commodities.

Um dos pontos que mais o preocupa é o efeito que esta taxa tem sobre o câmbio. Embora reconheça que a alta do dólar tem relação com a fragilidade das nossas contas públicas e a pouca vontade de Brasília em realizar os ajustes necessários do ponto de vista fiscal, ele diz que os juros reais negativos também contribuíram para a desvalorização excessiva do real.

Para ele, o BC deveria ter feito mais para lidar com a volatilidade cambial no final do ano passado, um dos principais motivos para a aceleração da inflação no fim de 2020.

“Quando o BC tomou a decisão de colocar a taxa de juros em 2,00% ao ano, portanto praticar uma taxa de juros negativa, ele teria que ter controlado o câmbio, porque se sabia que teria uma ligação entre um e outro. Só que isso acabou não acontecendo, pelo menos não na intensidade que se esperava”, disse.

Para ele, esta é a explicação para o real ter sido a moeda com pior desempenho entre as divisas de países emergentes no ano passado. Apesar de delicada, a situação brasileira não é muito pior do que a de outros países do grupo em que o Brasil é normalmente inserido por economistas e investidores estrangeiros.

“Acho que resolver a questão fiscal vai ajudar neste ponto (câmbio desvalorizado), mas o BC precisa fazer a sua contribuição e sair dessa política, que acho que foi justificada lá atrás”, afirmou Volpon.

“Agora tudo mudou, então por que ficar retardando? Vamos ficar esperando mais, esperando mais... Nessa de ficar esperando mais você pode eventualmente tomar riscos que eu não considero prudenciais do ponto de vista da inflação futura.”

A expectativa dele é que a Selic comece a ser elevada na próxima reunião do Copom, marcada para os dias 16 e 17 de março, depois de quatro encontros consecutivos de manutenção. “Acho que tem que começar essa normalização agora em março, devagar, sem correr nenhum risco”, afirmou.

Para alívio dele, a chance de um reajuste parece alta, depois que a ata do último encontro mostrou que alguns membros do colegiado debateram se ainda seria adequado manter o atual grau de estímulo "extraordinariamente" elevado e sugeriram inclusive o início de uma normalização parcial da política monetária.

O Copom manteve os juros em 2,00% na ocasião, mas decidiu abandonar o forward guidance, algo que já tinha sinalizado que faria em 15 de dezembro.

Brasília tem que colaborar

A defesa da alta da Selic de Volpon ocorre em meio a sinais de que a economia se recuperou do pior momento da crise de covid-19.

Para ele, a segunda onda de contaminações que estamos vivenciando, e que está fazendo estados e municípios anunciarem medidas de restrição à circulação das pessoas, forçando o fechamento de comércio e serviços, deve deprimir temporariamente o PIB no primeiro trimestre, mas não vai mudar a tendência de saída do Brasil da crise.

O diferente dessa crise, bem diferente de crises anteriores, é que na maioria das crises o grande problema está na demanda agregada. Alguma coisa acontece, desarticula a demanda agregada e tem recessão. Essa crise foi uma que veio pelo lado da oferta agregada, em função da necessidade de adotar o distanciamento social, você fechou a economia. Aí tudo caiu, e à medida que você abre, tudo volta. É um processo em V.

O pagamento do auxílio emergencial também foi um fator que evitou o pior, segundo Volpon, ao garantir renda às pessoas, permitindo a formação de uma poupança precaucional que serviu para manter o consumo praticamente estabilizado.

Para ele, o que vai definir o ritmo de crescimento da economia em 2021 será Brasília. O cenário internacional e os juros – que ainda devem permanecer baixos, mesmo com o apelo pela elevação da Selic por Volpon – dão força para a economia deslanchar, mas o Executivo e o Legislativo precisam entregar “condições de entorno" para apoiar a recuperação da economia.

E quais são essas condições? Basicamente, o controle da situação fiscal. E, se possível, entregar reformas estruturantes, algo que ele não acredita que vá ocorrer, dada a proximidade das eleições de 2022.

“Se Brasília entregar essas condições de entorno (ajuste fiscal), e dado que vamos ter uma economia global muito forte, preço de commodity em alta, algo muito positivo para a economia brasileira, acho perfeitamente viável que a gente tenha um crescimento de 4% a 5% neste ano”, disse.

Volpon defende que o governo precisa se engajar na aprovação da PEC Emergencial, para permitir o pagamento de mais algumas parcelas do auxílio emergencial, menores que os R$ 600 do programa de 2020, e para garantir que o texto final contenha medidas de ajuste fiscal para compensar os gastos extraordinários que o governo assumiu por conta da pandemia.

“Acho que poderia ter auxílio emergencial por três, quatro meses, mas teríamos que ter dois anos, este ano e o próximo, para recompor esse gasto e controlando outros. Esta seria, do ponto de vista social e econômico, a solução ideal”, afirmou. “Agora, passar o aumento do auxílio emergencial e prometer discutir possíveis medidas no futuro, que é um pouco o teor das notícias, é ruim, porque, no fim do dia, o mercado fica descrente.”

O que ainda deve demorar a se recuperar é o mercado de trabalho, segundo Volpon. Normalmente, este é o ponto que leva mais tempo para retomar de uma crise, e não deve ser diferente com o caso da covid-19. A pandemia pegou em cheio o setor de serviços, que representa 70% do PIB brasileiro e é muito intensivo em mão de obra.

“Independente de tudo isso, por ser um choque de oferta, foi um choque de oferta que acabou danificando a demanda, mas você teve um efeito compensatório na demanda via os programas do governo. O lado da demanda está muito melhor do que estava na última recessão”, disse.

Casa nova em novo momento do mercado

Com anos de experiência, não apenas como economista-chefe do UBS no Brasil e diretor do BC, mas também como diretor-geral na Nomura Securities e chefe de estratégia e da equipe de economistas na CM Capital Markets, Volpon encara desde o final do ano passado o desafio de ser estrategista-chefe da WHG, sigla para Wealth High Governance.

Formada por executivos que deixaram a área de administração de riquezas do Credit Suisse, a WHG tem como foco a gestão de investimento de famílias com patrimônio a partir de R$ 20 milhões, com a XP tendo uma participação de 49% na companhia.

Volpon disse que a WHG nasceu a partir da revolução que a queda dos juros no país está provocando no mundo dos investimentos. Antes, segundo ele, o mercado estava todo construído em torno da tese de que você sempre teria taxas de juros de curto prazo muito altas, e isso impactava não só a estrutura do mercado, mas a oferta de produtos.

Com a perspectiva de que a Selic ficará em patamares menores que os vistos nos últimos anos, surge uma demanda por serviços de administração e orientação de investimentos, inclusive nos segmentos de renda maiores.

“Esse segmento específico, assim como quase todo mundo, tinha uma alocação muito alta em renda fixa de curto prazo, e agora você começa a ver uma demanda por diversificação”, disse.

Para ele, o Brasil está passando por um processo semelhante ao que os países da periferia da zona do euro viveram durante a formação da união monetária. Itália e Espanha, por exemplo, também conviveram com inflação e juros altos quando tinham suas próprias moedas e viram seus mercados financeiros florescerem quando adotaram o euro.

“A gente está passando por um processo igual, embora com várias diferenças. Uma delas sendo o fato de que a gente tem uma situação fiscal muito importante a ser resolvida. Mas eu acho que isso está gerando novas demandas por investidores brasileiros, em todos os segmentos”, afirmou. “Para quem tem capacidade de gerir níveis maiores de riqueza, isso abre a possibilidade de se ter, como é normal no resto do mundo, uma diversificação, não só local, como internacional.”