Pão de Açúcar (PCAR3) volta às origens e tenta se reinventar após “desmanche” no fim da era Casino

Dez anos depois de ter vivido uma das disputas de controle mais famosas do mercado de capitais brasileiro que o transformou numa holding de multinegócios, o grupo Pão de Açúcar (GPA) está voltando à sua origem supermercadista. Mas a companhia é hoje uma sombra do que foi no passado. 

Ao vencer a batalha com o empresário Abilio Diniz e assumir o comando da rede, o varejista francês Casino transformou o negócio. O GPA passou a ser uma holding, com várias bandeiras de varejo segmentadas no Brasil, uma rede de postos, uma operação de e-commerce internacional, e uma varejista colombiana, a Éxito.

Hoje é possível afirmar que essa ânsia por crescimento e diversificação não deu muito certo — para dizer o mínimo. O que restou do Pão de Açúcar após uma série de vendas de ativos e cisões é avaliado em pouco mais de R$ 1,5 bilhão hoje na B3.

“Quando uma empresa tem várias frentes acaba perdendo o foco, gerindo mal, desperdiçando muito dinheiro com gastos desnecessários”, resumiu um gestor de recursos. 

E isso não aconteceu apenas nos negócios na América Latina; o Casino cresceu demais, endividou-se e ficou em maus lençóis: entrou em recuperação judicial na França em 2019. Em março deste ano, viu o controle ir para o bilionário tcheco Daniel Kretinsky.

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Pão de Açúcar (PCAR3): esvaziando o carrinho de ativos

Enquanto tudo isso acontecia na França, o grupo foi desmanchando seus negócios que iam bem por aqui para gerar recursos e desafogar um pouco o controlador.

Primeiro fez o spinoff (separação) da rede de atacarejo, o Assaí (ASAI3), em 2021. Por conta da inflação e juros em alta, os supermercados vinham perdendo espaço para os atacarejos, lojas maiores e com menos serviços.

Portanto, separar essa operação do supermercado, que sofria com deterioração de margens e lucros, garantiria uma melhor precificação do Assaí.

Essa operação deu muito certo e, com a mesma lógica, o GPA também se desfez do e-commerce (Cnova) e da participação na colombiana Éxito. Agora, colocou a rede de postos de combustíveis à venda. 

Assim, o que “sobrou” para quem tem nas mãos uma ação PCAR3 é pedaço de uma rede supermercadista que pretende atingir um público mais premium, mas que perdeu muito espaço nos últimos anos. 

“A marca Pão de Açúcar estava ‘largada’. Os franceses deram mais atenção aos negócios que davam mais retorno e acabaram vendidos porque gerariam mais caixa ao controlador endividado”, resume um analista.

Sob nova direção

Mas a situação do Pão de Açúcar pode mudar à medida que a atual administração consiga trazer a operação de volta à rentabilidade.

Com uma marca forte, posicionamento relevante em um mercado como o de São Paulo e um preço atrativo, a rede pode inclusive se tornar alvo de investidores estratégicos, segundo um gestor.

“Certamente tem gente fazendo conta, analisando. Parece que está muito barato e já foi um ativo com qualidade boa. Se a leitura for a de que é um ativo que tem salvação, parece ser interessante,” disse. 

Em março deste ano, o GPA fez uma oferta primária de ações e colocou R$ 704 milhões no caixa. O Casino não acompanhou a operação e teve a fatia diluída para 22,5%.

O grupo francês ainda é o maior acionista ainda, mas o controle ficou dissipado no mercado, e a base acionária, oxigenada. Além disso, o bilionário tcheco que assumiu o grupo francês já sinalizou que quer zerar o investimento.

Nesse follow-on, Ronaldo Iabrudi, que foi CEO e membro do conselho de administração do GPA na gestão Casino, comprou R$ 85 milhões em ações da empresa e ficou com 5,4% do negócio.

Recentemente, a gestora de recursos carioca SPX dobrou a posição para 9,85% da empresa, mas avisou que não pretende interferir na gestão ou no controle.

Surgiram também na imprensa notícias de interesse do investidor Rafael Ferri e da gestora de private equity Pátria, que via holding SMR está montando uma rede de supermercados regionais.

Pão de Açúcar (PCAR3) pode quadruplicar de valor?

Um gestor comprado na ação diz que a posição do fundo no Pão de Açúcar é polêmica e volta e meia é questionada pelos próprios cotistas.

“A empresa está melhorando operacionalmente, tem focado no mercado de São Paulo onde tem lojas boas, bem localizadas e já está entregando fruto iniciais da reestruturação”, defendeu.

Ele mesmo reconhece, contudo, que se trata de uma aposta arriscada, diante do desfecho ainda incerto de todas as mudanças em curso. “Por isso mesmo, a ação está muito barata.”

A posição em GPA no fundo desse gestor é pequena e vale à pena, segundo ele, pela assimetria. “Se der certo, é uma ação que pode até quadruplicar de preço. Se der errado, já está precificado como um ativo estressado”, disse. 

Já um gestor “vendido” em Pão de Açúcar diz que a decisão foi tomada após “muitas contas”. “A empresa disse que vai dobrar a margem Ebitda. Mesmo que você acredite que isso vai acontecer, o GPA tem tantas despesas financeiras, com investimentos e manutenção de lojas que o que sobrará para o acionista de lucro é muito próximo de zero,” disse.

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“Esqueletos” no balanço

As contingências do Grupo Pão de Açúcar, velhas conhecidas do mercado, são o principal ponto que afugenta os grandes investidores da ação. 

Além de bilhões em processos trabalhistas e fiscais dentro do balanço, o GPA tinha R$ 10,7 bilhões em “passivos contingentes não provisionados”, de acordo com dados do primeiro trimestre de 2024. Entre eles, causas jurídicas, na maioria fiscais, consideradas com probabilidade de perda “possível”. Somente as perdas “prováveis” contam com provisões. 

O mercado não tem visibilidade, uma vez que precisaria de uma análise específica e especializada de cada caso, do quanto desse volume irá eventualmente “para o balanço”, representando saída de caixa da companhia. 

Atualmente, o valor de mercado do GPA é de pouco mais de R$ 1,5 bilhão. “Se você for conservador e considerar que 10% desse volume de contingências irá para o balanço, estamos falando de quase todo o valor de mercado da companhia,” disse um analista.

Acordo com governo de SP

No final de abril, o GPA anunciou a adesão ao programa de quitação de débitos de ICMS do Governo do Estado de São Paulo, o que permitiu uma redução de 80% em débitos que somavam R$ 3,6 bilhões.

Isso permitiu uma redução das contingências já divulgada neste balanço – em dezembro, os “passivos contingentes não provisionados” somavam R$ 13,7 bilhões.

A empresa vai pagar nesse acordo 20% do que devia, “apenas” R$ 795 milhões em 120 parcelas. No pregão seguinte ao anúncio, a ação PCAR3 disparou 8,85%.

“Esse movimento vai numa direção muito boa de diminuir a exposição a essas contingências. Resolveu um problema, tirou um risco da frente”, disse um gestor. 

Mas teve também quem não se animou: “Surgiu um desembolso caixa de R$ 794 milhões nos próximos anos para uma empresa que vale R$ 1,6 bilhão”, disse um outro gestor cada vez mais “vendido” na ação.

Para ele, qualquer interessado em investir na empresa precisaria fazer uma análise jurídica muito acurada dessas contingências. Ou já teria grande conhecimento sobre elas – casos de Iabrudi e também possivelmente do Pátria, que recrutou ex-funcionários do GPA na SMR.

Balanço poluído

Para além das contingências, gestores e analistas também se incomodam com a divulgação de resultados da empresa, que precisa ser muito depurada. 

Por conta do novo padrão contábil (IFRS-16), o Ebitda (indicador que o mercado usa como medida da capacidade de geração de caixa) desconsidera os aluguéis. Mas como o grupo vendeu imóveis, hoje esses gastos representam praticamente metade do Ebitda divulgado. 

“No resultado do primeiro trimestre, o Ebitda mostra margem de 8,1%. Mas se você incluir despesas de aluguel para encontrar o Ebitda pré-IFRS 16, a margem vai para uns 3,3% – um patamar muito baixo”, disse um analista. 

Na divulgação do primeiro trimestre de 2024, o Pão de Açúcar incluiu uma nova informação: a alavancagem financeira pré-IFRS 16. A medida considera a relação entre a dívida líquida e o Ebitda Ajustado incluindo as despesas de aluguéis.

Esse indicador caiu de 9,8 vezes em março do ano passado para 3 vezes no 1T24. Apesar da evolução, ainda se trata de um patamar elevado para uma empresa que “não dá lucro e tem passivos potenciais para reconhecer no balanço”, nas palavras de um analista.

No primeiro trimestre, o GPA teve prejuízo líquido “continuado”, ou seja, excluindo o resultado da operação de postos que está à venda, de R$ 407 milhões, 27,5% superior ao mesmo período de 2023.

Durante a teleconferência de resultados, Rafael Russoesky, CFO do Pão de Açúcar, sinalizou que, “filosoficamente”, o negócio deveria ter uma alavancagem de até 1,5 vez para operar “sem a espada na cabeça toda vez que há algum tipo de soluço macroeconômico e um aumento de juros”. Ele reforçou, contudo, que esse indicador não representa uma projeção (guidance).

Queimando caixa

No entanto, gestores e analistas identificaram que a empresa segue “queimando” caixa na operação. O fluxo de caixa operacional ficou negativo em R$ 772 milhões. Mas por conta dos resultados da oferta de ações e da venda do Éxito, que somaram R$ 1,5 bilhão, a variação de caixa ficou positiva em R$ 583 milhões. 

Entre os analistas das corretoras, o BTG Pactual destacou que o resultado do trimestre foi “decente”, com melhorias graduais e sinais positivos de desalavancagem. Mas a estrutura de capital segue em foco. “Ainda vemos GPA como uma opção mais arriscada entre as varejistas de alimentos”, escreveram os analistas, que têm recomendação neutra para os papéis.

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CEO “longevo” e novo conselho

O CEO atual do Pão de açúcar, Marcelo Pimentel, completou dois anos no cargo — um feito, já que, quando assumiu o posto em março de 2022, era o quinto CEO do grupo em cinco anos. 

Ele faz parte de um novo momento da gestão do grupo focado na operação original de supermercados e vem entregando melhora operacional. 

Depois da oferta de ações e da saída do Casino do controle, a companhia também tem um novo conselho com nove integrantes, sendo seis independentes. 

“O esvaziamento do Casino no negócio foi positivo, inclusive do ponto de vista de custos. A remuneração dos franceses era altíssima e sempre incomodou o mercado”, disse um analista.

O incômodo era tanto que a compra de participação de Iabrudi na oferta de ações recente gerou piada no mercado: “Isso foi cashback”. Em 2022, a remuneração total dos administradores do GPA foi de R$ 94 milhões; em 2023, caiu 45% para R$ 52 milhões. 

Em evolução

Ao comentar os resultados do primeiro trimestre, Pimentel disse estar animado com os números, que revelam melhorias contínuas do último ano de reestruturação.

Ele citou o avanço na margem, redução da dívida e o melhor resultado de margem Ebitda em nove trimestres. Além disso, destacou os ganhos de participação de mercado em meio à concorrência com redes como St Marche e Oba. 

“Essas redes têm formatos um pouco maiores do que o Pão e mais espaço dedicado a alimentos. A bandeira Pão de Açúcar tem viés de ser mais próximo deles. Mas as lojas ficaram para trás, no meio do caminho entre o supermercado popular e o premium. Agora, a empresa está correndo para modernizá-las,” disse um gestor. 

Segundo Pimentel, o GPA tem hoje três frentes de investimento: expansão via Minuto Pão de Açúcar, remodelagem de lojas e tecnologia. 

“A atualização das lojas está se mostrando muito importante e efetiva. À medida que investimos na fachada, no piso, na iluminação, no ar condicionado, vemos um retorno dessas lojas bastante rápido,” disse Pimentel.

Pão de Açúcar (PCAR3): hora de comprar as ações?

O interesse tanto de quem conhece a fundo a operação como Iabrudi como de conhecidos “tubarões” do mercado como a SPX ainda não foi o suficiente para convencer os analistas das corretoras sobre o potencial das ações do Pão de Açúcar (PCAR3).

Os papéis da rede possuem apenas uma recomendação de compra e oito de manutenção, de acordo com dados da plataforma Trademap.

Mesmo no mercado, boa parte dos gestores ainda mostra ceticismo com a empresa. “Varejo de margem baixa e alavancado precisando de turnaround [reestruturação] é um caos”, disse um gestor de fundos que prefere ficar de fora do Pão de Açúcar neste momento.

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