João, um português muito trabalhador que chegou ao Brasil na década de 1960, trouxe para cá as artes de panificação que a família já carregava por várias gerações.
Não demorou muito para que a Estrela do Parque, nome escolhido para a sua padaria, caísse na graça dos moradores do bairro de uma pequena cidade no interior.
O negócio cresceu muito nas décadas seguintes, mas estagnou quando os três filhos assumiram.
Eles não gostam muito do ramo e, na verdade, só estão tocando a padaria porque ela rende dividendos que possibilita a eles pagarem as contas todos os anos.
O lucro vem caindo há algum tempo com a perda de clientes, mas ainda é suficiente, desde que eles não invistam muito em novos equipamentos ou em reformas – motivo pelo qual evitam ao máximo essas “perdas desnecessárias”.
No entanto, um dos filhos se cansou dessa história de ser acionista de padaria e resolveu colocar a parte dele à venda pelo preço equivalente a apenas 10 vezes os lucros (decrescentes) do último ano.
Crescimento
Menos de três anos atrás, uma outra padaria abriu na mesma rua: a Delícias do Parque.
Quer dizer, não é bem uma padaria tradicional. A jovem Maria vem tentando replicar um modelo que viu na capital: um misto de padaria, com um salão que pode virar restaurante durante o dia e pizzaria à noite, e que vem caindo no gosto da clientela pela versatilidade.
Os lucros têm crescido a um ritmo de 40% ao ano desde que abriu e Maria quer aproveitar a boa fase para investir em novos equipamentos e remodelar o ambiente para torná-lo ainda mais agradável.
O problema é que ela não dispõe dos recursos necessários. Por isso, decidiu aceitar um novo sócio, desde que ele comprasse a outra parte do negócio por um preço equivalente a 20 vezes os lucros do último ano.
Você prefere ser acionista da primeira padaria, por apenas 10 vezes os lucros anuais, ou da segunda padaria, que está sendo vendida pelo dobro do múltiplo?
Definição de value investing
O value investing – aquela escola de investimentos que influenciou Warren Buffett, Howard Marks, Peter Lynch e tantos outros superinvestidores – acabou tendo a sua filosofia muito distorcida com o passar dos anos.
A definição clássica de value investing (ou, investimento em valor) é comprar empresas que estejam negociando com um bom desconto para a estimativa da soma dos seus fluxos de caixa futuros.
Mas projetar fluxos de caixa futuros não é uma tarefa fácil. Ao contrário: envolve conhecer a fundo a companhia, o setor, o management e tudo isso acaba complicando e muito a vida do investidor.
Eu não sei muito bem quando começou a acontecer a distorção, mas desconfio que, para simplificar essa árdua tarefa, muita gente começou a definir o “value investing” como um mero exercício de comprar ações com múltiplos baratos.
É muito mais fácil: o sujeito abre qualquer plataforma com dados das companhias de capital aberto, faz um filtro das ações que negociam com múltiplos abaixo de 10 vezes os lucros anuais, escolhe aquelas com os menores valores e pronto, já pode se considerar o novo “Warren Buffett”.
Armadilha de valor
Nessa visão completamente distorcida, a padaria decadente dos herdeiros do português João seria um alvo perfeito para os value investors, mas eu tenho sérias dúvidas sobre se Warren Buffett se interessaria em comprar uma empresa com lucros em queda, redução de clientela e donos completamente desinteressados em investir no negócio.
Na verdade, como disse o próprio Howard Marks em um memo sobre o assunto no mês de janeiro, “apenas procurar por ações com baixos múltiplos pode te levar ao que chamamos de armadilhas de valor: companhias que parecem baratas mas não são, porque possuem fraquezas operacionais.”
Ou seja, o que Howard Marks argumenta em seu memo – e eu concordo plenamente – é que value investing não necessariamente está restrito a ações com múltiplos baixos.
Algumas companhias merecem negociar a múltiplos baixos porque são investimentos ruins e ponto final.
Ninguém tem uma bola de cristal para saber o que vai acontecer nos próximos anos, mas mesmo negociando a 20 vezes lucros, a padaria da Maria me parece um investimento com muito mais capacidade de gerar valor ao acionista neste caso. Um value investor fiel às origens dessa escola escolheria a padaria de Maria para investir, mesmo com um múltiplo maior.
Tech pode ser value?
Além de seguir erradamente a filosofia de só comprar coisas com múltiplos baixos, muitos “value investors” também adoram falar que empresas de tecnologia são caras e se configuram como um enorme risco para os seguidores da escola de Graham e Buffett.
Será que é assim mesmo?
A Apple negocia hoje a múltiplos de preço/lucros estimados para 2021 próximo de 30 vezes. Não é baixo, mas os lucros crescem muito, a companhia tem marca forte, se aproveita de uma enorme barreira de entrada e de uma forte geração de caixa que a permite realizar pesados investimentos para aumentar ainda mais a sua liderança.
No conceito de que “value investing” é comprar ação com múltiplo baixo, a Apple pode ser uma escolha ruim, mas sob a ótica de que uma ação de valor é aquela capaz de gerar muito mais valor para o acionista no futuro do que o preço pelo qual ela pode ser comprada hoje, então a Apple é, sim, uma ação de valor.
O que Buffett, o maior value investor do mundo, acha de tudo isso? Deve gostar bastante, porque a Berkshire Hathaway, seu veículo de investimentos, é a segunda maior acionista da Apple.
Na minha visão, outros dois casos muito parecidos são o Google e a Amazon – é por esses motivos, também, que eu mesmo tenho ações dessas três companhias e não pretendo vendê-las tão cedo.
Alinhamento de astros
Não é muito frequente, mas em algumas ocasiões os astros se alinham e companhias com perspectivas muito favoráveis e em bons momentos operacionais calham de permanecer negociando com múltiplos muito baixos até que sejam devidamente reconhecidas e reprecificadas pelo mercado.
Uma ação negociada na bolsa brasileira por menos de 5 vezes os lucros esperados para 2021 está passando justamente por essa situação.
Não é à toa que o Max Bohm vem chamando ela de “a ação mais barata do mundo”, que além de oferecer uma ótima relação de risco vs retorno, ainda deve aproveitar os excelentes resultados operacionais para pagar um dividendo brutal neste ano.
Se quiser conferir esta oportunidade única, deixo aqui o convite.
Um grande abraço e até a próxima!
