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Felipe Miranda
Exile on Wall Street
Felipe Miranda
É sócio-fundador e CIO da Empiricus
2019-08-27T16:12:06-03:00
Exile on Wall Street

Só os paranoicos sobreviverão

Dado o comportamento recente das units de BTG, entendo ser meu dever fazer alguns comentários analíticos sobre as notícias recentes relacionadas ao banco

27 de agosto de 2019
16:12
BTG Pactual
Imagem: Shutterstock

Lá se vai um bom tempo, mas em 1997, Andrew Grove, então chairman da Intel, levou o prêmio de homem do ano da revista Time. Ele tem um livro bacana, de título provocativo: “Only the paranoid survive — How to exploit the crisis pontos that challenge every company”.

Ali, ele apresenta um modelo estratégico a ser usado em momentos de crise, para fazer sua empresa atravessá-los e sair mais forte. Um dos pontos-chave da obra é o chamado SIP (Strategic Inflection Point), aquelas situações definidoras de uma trajetória, quando toda a estratégia da companhia precisa ser reavaliada em direção a um novo posicionamento.

Se esses momentos de inflexão forem adotados na hora certa, a companhia tem a oportunidade de liderar por completo todo um novo mercado. Para isso, precisa de uma preocupação obstinada e até mesmo paranoica em incorporar novos processos e tecnologias, sempre sob uma perspectiva de transparência interna, sem segredos de comunicação e com líderes fortes capazes de oferecer uma visão clara de futuro.

Acima de tudo, porém, parece estar uma máxima: o management e todos os colaboradores devem estar sempre preparados para uma crise, de maneira paranoica mesmo.

Não posso resistir a Ozzy Osbourne e sua paranoia: “Can you help me, occupy my brain?”. Eu, que mantenho o cérebro sempre ocupado com a paranoia de que mente vazia é a casa do diabo, logo penso em Nassim Taleb: “Start looking from the tail”; ou seja, comece olhando para o evento de cauda negativo, do que pode dar mais errado para você. Afinal, lembre-se de que as coisas podem dar bem errado.

Somos talebianos — a Empiricus é uma referência a Sextus Empiricus, mas também à Empirica de Taleb, posteriormente rebatizada Universa — e, por isso, pensamos sempre na hipótese de subitamente sermos atingidos por um cisne negro qualquer. Um evento inesperado, de alto impacto e imprevisível ex-ante. As previsões costumam ser particularmente difíceis, especialmente sobre o futuro.

Como decorrência lógica, estamos sempre atrás de hedge e proteções, posições contrárias a nós mesmos, que podem nos salvar para casos de estarmos errados ou de catástrofes súbitas inesperadas.

Talvez os três leitores desta newsletter, mais acostumados às baboseiras do nosso dia a dia, achem que esse posicionamento de sempre perseguir proteções se trata de uma estratégia consensual do mercado. Não é o caso. Há muito dissenso entre os investidores a esse respeito. Arriscaria dizer até que somos minoria. Muita gente prefere não fazer hedge e montar posições menores quando não nutrem tanta convicção. Outros são ainda mais arrojados (eufemismo para arrogantes) e costumam ir logo para o all-in, confiando no próprio taco.

Acho o discurso das proteções bonito e epistemologicamente preciso. Num mundo que jamais poderemos entender, diante de um futuro opaco e impermeável, que insiste em ficar no futuro, a despeito de nossos esforços para trazê-lo a valor presente, não podemos adotar posturas unidirecionais. Cedo ou tarde, nossa bola de cristal vai falhar e, então, se estivermos muito expostos a uma única posição, seremos expulsos do jogo.

Como diria Buffett, para ser bem-sucedido, primeiro você precisa sobreviver. Ou lembrando Taleb mais uma vez, aqui apoiando-se na racionalidade ecológica de Gerd Gigerenzer, a única definição possível de racionalidade é aquela ligada à sobrevivência. O resto é exercício de laboratório esterilizado.

Agora, quando a gente traz a ideia das proteções para a prática, para o dia a dia dos investimentos, para a tarefa de decidir entre esses dois únicos botões de compra e venda que se colocam à nossa frente de maneira impiedosa, a verdade é que há dificuldades significativas.

Quanto devemos ter de proteção? Ora, se queremos proteger tudo, gastaremos demais com seguro e, então, isso pode ser mais caro do que a rentabilidade toda do portfólio. E, se quisermos continuar expostos à muita rentabilidade potencial, teremos pouca proteção e assim não estaremos protegidos de nada.

Mais: quando acionamos as proteções e executamos o seguro? Quando levamos até o vencimento? O que é apenas uma raladinha na lateral do carro e o que justifica de fato chamar a seguradora?

O que é um seguro barato num país cujo mercado de opções é muito incipiente? Pagamos caro por tudo, não há liquidez em puts longas nem na maioria das ações.

O Ibovespa cai mais de 5,0 por cento em agosto. A Carteira Empiricus, que carrega cerca de 36 por cento de suas posições em Bolsa, está praticamente zerada. Isso, mesmo contendo ali dentro os papéis de BTG e Oi, que foram dizimados no mês. Só foi possível esse comportamento estável por conta justamente da nossa filosofia de proteções — temos 12 por cento em dólar e ouro, mais um bocadinho em puts sobre o Ibovespa. Além, claro, do devido sizing de posições de risco.

Teria chegado a hora de executar os seguros e ir para uma postura mais arrojada em Bolsa? Ainda não entendemos que seja o caso. Compramos seguros contra catástrofe e, em que pese o comportamento adverso dos mercados, a verdade é que ainda estamos dentro de certos níveis de normalidade, com uma correção inferior a 10 por cento do índice. É uma notícia triste, mas verdadeira. E o investidor precisa se acostumar com isso caso queira retornos consistentes de longo prazo. Não há como superar destacadamente os investimentos mais tradicionais sem incorrer num pouco mais de volatilidade.

Se perdermos muito pouco ou até mesmo ficarmos no zero a zero nos meses muito ruins para o mercado, e ganharmos muito nos meses bons, teremos resultados formidáveis no longo prazo. Não há outro jeito. E estamos rigorosamente dentro desse plano.

Dado o comportamento recente das units de BTG (BPAC11), entendo ser meu dever encerrar com alguns comentários analíticos sobre as notícias de sexta-feira (busca e apreensão no banco) e de ontem (denúncia de um suposto departamento de operações estruturadas no BTG).

A primeira coisa em relação à delação de Antonio Palocci é que ela é pública e já passou por muito escrutínio. O BTG já foi revirado do avesso desde o final de 2015. Fundamentalmente, a questão de sexta-feira estava ligada à PetroAfrica, arrematada pelo BTG em leilão de envelope fechado, por uma proposta 100 milhões de dólares superior à segunda melhor oferta. A própria Petrobras já vendeu acreage na mesma unidade por valor inferior àquele pago pelo BTG lá atrás. Essa é a terceira busca e apreensão no BTG, sem que, ao menos até agora, nada tenha sido provado. Foi uma operação normal, sem quebra de sigilo adicional. O banco se diz totalmente tranquilo, conhece todas as palavras da delação e afirma que nenhum item preocupa. Com efeito, tem sido bastante vocal e pró-ativo em suas comunicações com o mercado, convocando conference call público e, depois, alguns investidores institucionais para uma reunião fechada.

Já a respeito do vazamento de denúncia anônima de 2016, a primeira coisa a se destacar é que se trata de… uma denúncia anônima de 2016. A rigor, até aqui o anexo não foi usado como argumento por nenhuma autoridade ou órgão regulador, tendo sido tratado como irrelevante por todas as partes do processo.

Mais importante até do que isso, uma análise técnica dos pontos levantados sobre o suposto departamento de corrupção aponta que as operações ali sugeridas sequer podem ser realizadas na prática, não são exequíveis do ponto de vista operacional — exemplo mais trivial: não dá para executar um swap sem colocar preço, nem operações retroativas. Apenas não dá. E ponto.

Os fatos nem foram usados pelo delegado na peça, apenas anexados porque era um documento existente à época. Há os mais variados tipos de documentos anexados, incluindo até estatuto do banco.

Evidentemente, estamos do lado desfavorável da assimetria de informação aqui, mas minha leitura é de que as operações parecem estritamente relacionadas a casos do famoso planejamento tributário. O título da matéria assustou e confundiu muita gente. Ao identificar um “departamento de operações estruturadas no BTG”, isso remeteu imediatamente ao famigerado caso da Odebrecht, quando, na verdade, aqui falamos de operações estruturadas de tax planning, dentro da normalidade. Há de se pontuar também a restrição regulatória muito mais veemente dentro das instituições financeiras, com seus mecanismos de suitability, know your cliente e anti-money laundering e as devidas obediências aos mais variados órgãos reguladores.

O clima está muito politizado e há um emaranhado de questões políticas de fundo com o qual temos de ter cuidado e diligência. Uma das teses possíveis (para não dizer prováveis) é de que BTG tenha se juntado ao braço não-corrupto da Petrobras para expulsar executivos desonestos da Sete Brasil, que estavam defendendo as empreiteiras e não os acionistas. Isso teria aproximado BTG da ala honesta da Petrobras, numa relação que posteriormente desembocaria na compra do stake da PetroAfrica. Um ponto importante aqui para dar contornos críveis a essa versão é de que João Ferraz já negou ter sido apresentado por André Esteves a Lula, contrariando a narrativa de Antonio Palocci.

Diante das imbricações todas, o delegado do processo teria reconhecido não ter provas suficientes para concluir qualquer coisa e, então, chegamos à nova busca e apreensão.

Também um ponto importante a ser possivelmente examinado é a arbitragem de BTG contra a Petrobras na Sete Brasil, que pode acabar se voltando contra o próprio BTG (sempre mais fácil falar com o benefício da retrospectiva). Petrobras é assistente da Lava Jato e talvez insista na delação de Palocci como medida de pressão para encerrar a arbitragem. Farinha pouca, meu pirão primeiro.

Já do ponto de vista mais operacional, o banco observou net new money positivo na sexta-feira em todos os segmentos (mais captou recursos do que enfrentou resgates, o que afasta qualquer temor de saída de clientes ou a hipótese mais exagerada de qualquer coisa parecida com corrida bancária). Ontem, Digital foi também positivo; private e institucional zerado.

BTG continua voando e não quer perder bom momento (inclusive estavam acima das metas internas informais; talvez agora fiquem rigorosamente dentro das metas). Preocupação quase zero com balanço (está muito líquido) e foco em não perder bom momento comercial. Processo de volta de André Esteves ao controle do banco segue normalmente, podendo acontecer no prazo aproximado de um mês, o que, se confirmado, seria excelente notícia, pois mostra de novo afastamento do risco de cauda e clima de tranquilidade, inclusive regulatório. BTG teve reunião muito construtiva com o BC ontem.

Diante do exposto, encaro o comportamento recente dos papéis como uma oportunidade de compra. O preço mudou dramaticamente, mas o fundamento não. Definição de livro-texto para buy opportunity.

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