‘A mediocridade é boa para ganhar dinheiro’: confira as perspectivas de Luis Stuhlberger, da Verde, e Daniel Goldberg, da Lumina, para a economia brasileira

Entre os dias 9 e 11 de abril, aconteceu o Macro Summit Brasil 2024, evento realizado pelo Market Makers, hub de conteúdos financeiros, em parceria com os portais Seu Dinheiro e Money Times. O objetivo era reunir grandes nomes do mercado para discutir o cenário macroeconômico do Brasil e do mundo, além de perspectivas de investimentos.

E o evento fechou com “chave de ouro”, com o encontro entre duas grandes figuras do mercado. De um lado, Daniel Goldberg, investidor e gestor à frente da Lumina Capital, que tem como foco investimentos em crédito e ativos em situação especial.

E, do outro, Luis Stuhlberger, fundador do fundo Verde, um dos fundos mais longevos e vitoriosos do mercado. O fundo é destaque não só pela rentabilidade acumulada desde a criação, em 1997, mas por sua importância na evolução dessa indústria no Brasil.

Em uma discussão profunda, eles trouxeram as suas expectativas acerca da economia brasileira, suas diferentes abordagens de investimentos e assuntos em alta no mercado neste momento, como o minério de ferro, China e o Índice de Preços ao Consumidor dos EUA (CPI).

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A seguir, você confere os destaques dessa conversa.

As diferenças de abordagem entre Goldberg e Stuhlberger

Os dois grandes investidores brasileiros trouxeram, no início do bate-papo, quais são as suas abordagens de investimento como gestores. 

Stuhlberger destaca que, dentro da sua grande tese de investimento, o principal está em colocar o capital para render. Para ele, é importante poder obter uma certa renda do seu capital, seja com ações, crédito, títulos vinculados à inflação ou moedas.

Isso cria estabilidade para que, quando você prever uma turbulência, haja espaço para algum hedge – estratégia de investimento para proteger o valor de um ativo.

“Quando eu digo que você pode prever o futuro, é eventualmente fazer algum hedge. Você prevê alguma turbulência e pode fazer um hedge dessa posição”, explica.

Já Daniel Goldberg destaca que tem como princípio um modelo mental para investir a partir do cenário macro. “Quando alguém discute uma tese de investimento macro, seja uma posição ou um trade, eu tento enquadrar ela dentro de uma de 3 categorias”, diz.

A primeira categoria diz sobre o valor esperado de um ativo estar relacionado a uma informação ou diferença de opinião: “tento não alocar muito do meu tempo e dinheiro a trades ou investimentos, mesmo no mundo macro, cujo conteúdo do valor esperado dependa de uma tese informacional”.

Já a segunda são as oportunidades que derivam de uma diferença funcional. “É quando a oportunidade decorre de um mercado em que todo mundo está vendendo e comprar está barato. Aí eu falo ‘qual é a série histórica? Esse ativo tende a voltar à média? A dispersão é explicável por alguma teoria que eu não entenda?’ E a gente faz uma discussão e talvez faça sentido fazer alguma coisa”, explica Goldberg.

Por fim, a terceira categoria refere-se a oportunidades que são derivadas de liquidez, mesmo em mercados que já são líquidos. 

“Foi assim que eu comprei Argentina. Você me pergunta ‘Daniel, qual era a sua tese sobre a Argentina?’ Eu não tinha uma. Quando o Guzman, que é o ministro da Fazenda da Argentina, foi demitido naquela manhã e começou a história de quem vai e quem não vai, e a dívida argentina bateu 18 centavos e o CDS assumiu um employee recording de 25 cents e bateu 100% de probabilidade de default, eu comecei a olhar”.

Para Daniel, se você enxerga o mundo macro dessa forma, em “caixinhas”, você passa a entender que a melhor estratégia de macro é aquela que te mantém vivo, compondo retornos de forma modesta, até a próxima crise.

“Nisso, a minha concordância com o estilo do Luis é total. Como compor retornos com ativos hiper líquidos sem nada espetacular, e nunca perdendo dinheiro, até a hora que tem uma crise e eu posso de fato botar as minhas fichas em alguma coisa onde o payoff (retorno) é completamente assimétrico”, conclui.

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Dá para ganhar dinheiro no Brasil?

Em um segundo momento, os gestores comentaram sobre suas visões de mercado e da economia brasileira. Tentando analisar o Brasil de uma perspectiva de longo prazo, Luis Stuhlberger acredita que nós crescemos nosso “welfare state” permanentemente.

Welfare state é um modelo de Estado assistencialista e intervencionista, fundado nos direitos sociais e universais do cidadão. Nele, o governo promove o bem-estar social, qualidade de vida e igualdade.

“Pouca gente sabe desse número, mas o Brasil dá cheques todo mês a 105 milhões de pessoas, isso dá mais de um cheque por família. Claro que tem de tudo, a maior parte disso é aposentadoria e o Bolsa Família, que também virou grande. Você soma tudo e chega nesse gasto nas três esferas do governo, que beira 35% do PIB”, explica Stuhlberger.

Na visão do gestor, esse welfare state é crescente ao longo dos anos e, do ponto de vista de longo prazo, é perigoso: “a foto não é tão ruim no momento, mas se você olhar o filme do Brasil, ele não é bom. Temos o juro real mais alto do mundo e uma dívida alta”.

Em complemento, Daniel Goldberg ressalta que o Bolsa Família é um programa muito bom e muito bem desenhado, mas o problema está na expansão do benefício sem foco e sem condicionalidade: “o duro do Brasil não é que ele arrecada 35% do PIB, o duro é que ele troca seis por meia dúzia e concentra renda no final, isso é que dói”.

Já em relação aos demais países emergentes, Stuhlberger acredita que temos uma vantagem, pois temos um equilíbrio dos três poderes e o Brasil não tende a ir para extremos. Ele brinca: “se a Argentina tivesse um Centrão, não estaria nessa situação”.

E, quando questionado sobre a mediocridade do Brasil, Stuhlberger responde que “a mediocridade é boa para ganhar dinheiro, pois causa assimetria”. Com um juro alto, ele destaca que o Brasil, para o incentivo ao rentismo, não tem coisa igual: “dá para comprar renda fixa, IPCA +6,5% sem imposto, para quem quiser”.

Já Goldberg acredita que o mercado está extremamente complacente, sobretudo no mundo dos investimentos privados. “Tem um tema que pouca gente discute e é importante para o Brasil sob a ótica do investidor, que é a deterioração do ambiente no judiciário”.

Para o gestor da Lumina, nos últimos 5 anos aconteceu um fenômeno no Brasil em que as leis melhoraram muito, mas os juízes pioraram bastante e “nessa batalha entre leis e juízes, os juízes sempre serão mais importantes do que as leis”.

“Isso é preocupante para o investidor que está olhando um grande investimento em infraestrutura, ou que está olhando uma reestruturação de empresas. E isso é preocupante não só para o investidor, mas do ponto de vista do país e da produtividade, de negócio, do mercado de crédito, do investimento de informação bruta de capital fixo, todas essas coisas que gostamos de discutir no macro.”

Além disso, Goldberg destaca que o Brasil sempre foi o país onde o prêmio de risco é amassado, porque o dinheiro sempre esteve no “risk free”. “Quando você olha a NTN B longa, em tese você está olhando o risk free”, explica sobre os títulos longos de inflação IPCA+.

E, em um mercado como esse, o que fazer na construção de portfólio? Ele responde: 

“O meu reflexo é me preocupar menos com qual é o retorno deste ano, e mais para ‘se um mercado está tentando vender algo mais barato do que fez nos últimos anos, vou comprar’. Tudo bem ficar um pouco de lado, porque quando as coisas vingarem, você vai fazer muito mais dinheiro do que seus pares.”

Por que o investidor gringo está saindo da bolsa brasileira?

Quando questionados sobre os motivos de o investidor gringo estar saindo da bolsa brasileira, os gestores divergem. Para Luis Stuhlberger, os motivos decorrem, sobretudo, dos ruídos políticos que têm sido gerados neste governo.

“O que dá para perceber hoje é que, depois de todo o ruído, em parte causado pelo presidente, mas também causado pelo Congresso, já estão detonando o arcabouço mesmo antes dele começar”, explica.

Para o gestor, o governo está criando gastos permanentes em cima de arrecadações transitórias e “a cada dia que passa, estou vendo o mercado já ficar de mal humor com o Brasil, e ainda falta muito tempo para a eleição”.

Na visão dele, o único alguém que está preocupado com isso é Fernando Haddad, atual ministro da Fazenda. “Ele está supostamente preocupado e sendo vocal, tentando apaziguar. É um certo equilíbrio instável e que gerou algum prêmio que não é muito alto”.

E, quando questionado do porquê não ter feito um hedge com isso, Stuhlberger diz que, olhando os mercados de hoje, obviamente está arrependido. No entanto, ressalta que o macro não deveria ser um drive the market a esse ponto. “Tudo bem que este é um ano de eleição, mas é um ano de eleição municipal”, recorda.

Além disso, o gestor diz não saber o porquê do Brasil estar “underperforming” tanto, sobretudo no mercado de equities. 

“Eu não posso te dizer que é isso, mas o que me dizem algumas pessoas lá de fora é que há, por incrível que pareça no mercado de capitais, um certo desinteresse pelo Brasil.”

Para Daniel Goldberg esse desinteresse de fato existe, mas não por ruídos políticos. “Eu não vejo essa preocupação do investidor internacional, essa coisa meio antropomórfica, que lê o jornal e fica preocupado porque o Lira está ralhando com o Padilha”, exemplifica.

Na visão dele, a questão é que o Brasil não está tão barato quanto parece:

“Eu sou um pouco cético em relação à explicação sobre a bolsa no Brasil estar muito barata, estar incrível, o gringo não vem porque ele está assustado com a instabilidade política. O Brasil está mais caro do que o que as pessoas acham.”

E, para provar isso, ele sugere que o investidor compare o retorno esperado para cada risco em cada país com a taxa de juro real. “Aí você me fala se todos os gringos ficaram loucos e o Brasil está largado por uma idiossincrasia qualquer, ou se a gente é um pouco menos atraente do que a gente acha que é”, diz.

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O minério de ferro vai cair e ninguém está falando disso

Ampliando o assunto para o cenário macro, os gestores voltaram a sua atenção para as perspectivas sobre a China e o minério de ferro. Na visão deles, o minério de ferro vai cair, mas ninguém está falando sobre isso ainda.

O racional por trás dessa teoria é que, atualmente, a China está no meio de uma discussão em que existem dois cenários possíveis para o médio e longo prazo, de acordo com Daniel Goldberg:

• Cenário 1: “A China deu muito errado e rebalanceou a cara da torta doméstica do PIB, por conta de uma ‘batida no muro’, um crash”;

• Cenário 2: “A China deu muito certo, o Xi Jinping é genial, o modelo de comando central voltou a funcionar, todas as bobagens que os autocratas chineses fizeram vão ser concertadas pela política pública, vai tudo correr bem e ela vai conseguir rebalancear e conseguir consumir mais e a disparidade entre o que ela compra e o que ela investe vai se eliminar”.

No entanto, seja qual for o cenário que se concretizar para a China, o gestor avalia que a demanda pelo minério de ferro chinesa, que é em disparado a maior do mundo hoje, vai cair.

Atualmente, o mercado internacional do minério de ferro é de cerca de 1 bilhão e 600 milhões de toneladas. Mas, destes, em torno de 1 bilhão e 100 milhões de toneladas é demanda por importação líquida chinesa, e apenas 460 milhões é o resto do mundo, de acordo com Goldberg.

“Pensando nisso, eu tenho muita dificuldade de olhar esses relatórios de commodities, que apontam um preço de US$ 90 para o minério de ferro no longuíssimo prazo, com o tático indo para US$ 100, US$ 110 e US$ 120 no curto prazo, mas o pior dos casos é US$ 90. Eu tenho muita dificuldade de comprar essa história.”

Goldberg justifica que acreditar nesta história é literalmente dizer que a China vai continuar no mesmo modus operandi por muitos anos, e “dá medo de apostar num negócio que, se der certo ou errado, será completamente diferente e ruim para a commodity”, afirma.

Já Stuhlberger recorda que a maior alegria da Verde este ano foi um trade de compra de put de minério de ferro: “a gente já fez e já encerrou, mas eu ainda acho uma tremenda oportunidade. A verdade é que o preço implícito do minério de ferro nas mineradoras é algo entre US$ 70 e US$ 80, para um minério de US$ 108, o valuation não é esse”, afirma, e complementa dizendo que gostaria de fazer uma posição maior:

“Eu estudo muito e quero fazer uma posição maior nisso, é uma das coisas mais óbvias que tem, é que o minério de ferro vai cair.”

Goldberg concorda com essa afirmação e ressalta: “em 2014, por um breve período de tempo, o minério de ferro bateu US$ 38. Durante quatro décadas, antes do começo do ciclo chinês, ele operou em US$ 30. Teve inflação, obviamente não é mais a mesma coisa… Mas por que US$ 100? Não é US$ 100, não é US$ 90 também”. 

Reações ao Índice de Preços ao Consumidor dos EUA (CPI)

Os gestores também comentaram suas impressões a respeito do Índice de Preços ao Consumidor dos Estados Unidos (CPI), divulgado no dia 10 de abril e que acendeu um alerta ao mercado, visto que a inflação se manteve, contrariando as expectativas.

Em 12 meses terminados em março, o CPI acumulou alta de 3,5% antes dos ajustes sazonais, pouco acima dos 3,2% de fevereiro e também do consenso de 3,4%.

O índice de moradia, com +0,4%, e da gasolina, com +1,7%, foram os destaques de  alta no mês, contribuindo com mais da metade do aumento mensal do CPI.

Em vista disso, Stuhlberger comenta que “o CPI foi ruim, mas não tão ruim. Acredito que houve uma reação maior de mercado do que a notícia em si”.

Para ele, provavelmente o Fed demorará mais para cortar o juro dos EUA, haverá um “higher for longer” (quando a taxa de juros permanece elevada por mais tempo), mas tudo tende a se ajustar e os dados não são tão preocupantes como o mercado demonstrou ser.

Empresários por acidente?

Após discutirem grandes temas do cenário macroeconômico, os gestores contaram sobre a parceria recente entre a Verde Asset e a Lumina Capital. Em uma longa negociação, que teve fim em 13 de novembro do ano passado, eles anunciaram uma sociedade.

Com isso, a Lumina passou a deter 25% da Verde, que anteriormente pertenciam ao Credit Suisse, antigo parceiro da família Stuhlberger. 

“Nós queríamos um sócio que ajudasse no turnaround da Verde para adquirir outras capabilities, e nos ajudar no diagnóstico de tudo que poderíamos melhorar. Então apareceu o Daniel. Essa foi a nossa motivação: trocar um sócio passivo por um sócio hands-on, que nos ajudasse de todas as maneiras”, explica Stuhlberger.

Goldberg concorda e complementa contando um pouco sobre as rentabilidades trazidas pela Lumina desde o início da parceria: “nós tivemos 6 investimentos estruturados de crédito, o menor dos nossos retornos até agora foi de CDI +9%, os outros foram bem melhores, todos com risco subjacente muito bom”.

Além disso, o gestor também destacou as sinergias já perceptíveis entre as empresas. “Tem uma vantagem objetiva que é um retorno líquido legal para o cotista a partir de um tipo de investimento que não é largamente disponível no mercado”, afirma.

Por fim, ele destaca que, antes de empresários, ambos são investidores e estão sempre trocando experiências sobre as estratégias de investimento que seguem:

 “Tanto eu quanto o Luis somos empresários por acidente, a gente gosta mesmo é de investir. Eu aprendo macro pra burro com o time do Luis, e acho que eles aprendem alguma coisa no micro com a gente, tanto em crédito quanto em equity arbitrário. Então a gente troca muito.”

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Onde eles estão (ou não) investindo agora

Stuhlberger e Goldberg também comentaram sobre as posições em que estão – ou não – investindo no momento. No caso da Verde, Luis destaca que tem uma posição aplicada no juro do ano que vem.

“Eu acho que está num nível de ter pouco a perder. Eu não tenho coragem de fazer posições mais longas em juros pré, por medo de como será o ano de 2026, então estou em um ano anterior ao da eleição e um ano do Banco Central muito menos ‘rock’ do que o atual.”

O gestor também tem posição em B estrutural, que é muito bem sucedida desde 2007. “Mas sempre tem anos como esse em que ela não é boa. Está muito tempo em 2035, pois não tem prêmio para alongar para depois. O que você ganha para comprar uma 2060 em relação a 2035 é nada, deixa lá”, explica.

Além disso, Stuhlberger revela que investe cerca de 15% em ações brasileiras: “essa parcela já foi muito maior. Hoje é menor porque a gente tem, de alguns anos pra cá, 15% em crédito, que é duration curta e está indo muito bem”.

Em moedas, o gestor tem long em México e Índia e short dividido entre China, Taiwan, euro e franco suíço. 

Já Goldberg avalia que há muitas coisas no portfólio que não pode dar transparência, mas revela um pouco de sua estratégia. “Como a gente faz líquidos e líquidos, público e privado, temos a vantagem de quando a gente acha que o mercado está pouco interessante, a gente faz muita coisa privada e quando a gente acha que o mercado privado está pouco interessante, a gente faz mais coisas líquidas”, explica.

Mas, dos investimentos que podem ser abertos, o gestor reporta as posições que vendeu recentemente. “Reduzimos bastante a exposição em energia e óleo. Se você pensar que a volatilidade implícita do mercado de óleo está bem comportada com Israel peitando o Irã, e o preço passando de US$ 90, é uma oportunidade de reduzir exposição bastante interessante, nós aproveitamos para reduzir”, explica.

Goldberg também revela que vendeu toda a sua exposição à Argentina. “A gente tinha uma exposição em dívida soberana argentina que vendemos. A gente não está mais sendo remunerado para ficar lá, com a dívida negociando a 18 centavos, agora está batendo 60, não tem muito retorno prospectivo”, diz.

Por fim, o gestor destaca uma posição pequena em dip da Gol (título de dívida da companhia). “A Gol pediu recuperação judicial nos EUA, está numa situação difícil, mas tem uma dívida que a gente comprou, o preço já andou bastante”.

Ele destaca que esse é um ativo que todo mundo pode comprar, mas que está no campo das coisas que ele fala “não faça em casa”. 

“Se você vai comprar dívida de uma companhia aérea que está em recuperação judicial, você tem que fazer a lição de casa. A gente gosta, na Lumina, de fazer essas coisas de ‘não faça em casa’”.

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A primeira edição do Macro Summit Brasil chegou ao fim na quinta-feira, dia 11. O evento online e gratuito discutiu o cenário macro e as oportunidades de investimentos com importantes figuras do mercado financeiro ao longo de 3 dias.

Além da conversa entre Daniel Goldberg e Luis Stuhlberger, nomes como José Rocha, Mariana Dreux, Marcos Mendes e Marcos Troyjo também participaram do evento.

O intuito do Macro Summit foi apresentar aos investidores pessoa física como pensam grandes economistas e gestores, para auxiliar nas melhores decisões de investimentos.

Por isso, caso não tenha conseguido acompanhar o evento, não se preocupe. Nós colocamos os melhores momentos do Macro Summit em um e-book gratuito. 

São as opiniões mais relevantes e as recomendações de investimentos dos três dias de encontro reunidas em um só lugar. Caso prefira assistir na íntegra, você também receberá as gravações dos 5 painéis em seu e-mail.

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