A Cosan (CSAN3) deu um passo maior que a perna ao comprar a fatia na Vale (VALE3)? Entenda por que o mercado está receoso com a operação

Desde o fim da tarde de sexta-feira (7), os investidores buscam compreender melhor uma notícia que deixou o mercado bastante surpreso: a compra, pela Cosan (CSAN3), de uma fatia de 6,5% da Vale (VALE3). E, enquanto o mercado faz as contas a respeito da bilionária transação, a ordem parece ter sido a mesma — na dúvida, é melhor vender.

Afinal, se os planos da Cosan parecem ser grandiosos, eles também são bastante complexos: a estrutura de financiamento para a aquisição foge, em muito, do que se costuma ver nas operações do tipo. De acordo com gestores e analistas ouvidos pelo Seu Dinheiro, a pressão vendedora acontece principalmente por conta das dúvidas em relação ao negócio. 

Além do arcabouço financeiro em si, também há questionamentos sobre o nível de alavancagem que a Cosan assumirá nos próximos anos, sua estrutura de capital, a falta de experiência no setor de mineração e o racional estratégico dessa decisão tão ousada.

No mercado, o comentário é de que o anúncio feito ainda durante o pregão — algo atípico, uma vez que notícias assim tendem a influenciar o movimento dos papéis de maneira instantânea — foi feito pelo receio de que a compra da fatia na Vale vazasse, o que prejudicaria ainda mais as empresas.

Basta ver o comportamento das duas empresas na bolsa: ao fim da quinta-feira (6), antes de a transação ser revelada, as ações CSAN3 valiam R$ 18,24; no fechamento de sexta (7), elas estavam cotadas a R$ 16,65, recuando 8,72% — a maior queda do Ibovespa no dia. Nesta segunda, os papéis caíram mais 7,5%, a R$ 15,40, acumulando perdas de 15,5% em dois pregões.

As ações VALE3 também tiveram impacto negativo, embora o efeito tenha sido bem mais contido: saíram de R$ 75,55 no fechamento de quinta para R$ 73,99 na segunda, uma baixa de 2% em duas sessões.

Cosan (CSAN3) monta posição na Vale (VALE3): como?

A operação para compra de 4,9% da Vale mistura aquisição de papéis VALE3 no mercado à vista e estrutura de derivativos. No futuro, caso tudo saia conforme o previsto, a participação da Cosan (CSAN3) na mineradora pode chegar a 6,5% em até cinco anos, o que resultaria em um investimento de R$ 22 bilhões — considerando o fechamento do pregão anterior ao anúncio.

Apenas a título de ilustração: em paralelo à megatransação, a Cosan também perdeu R$ 5 bilhões em valor de mercado, considerando a queda em suas ações.

Em relatório, o BTG Pactual aponta que o investimento é, de fato, ambicioso. Segundo o cálculo dos analistas, caso todo esse cenário se confirme, a Cosan teria dois terços de seu valor de mercado investido na Vale.

Ainda na sexta-feira, a Cosan fez uma teleconferência com analistas para explicar o negócio. Durante a chamada, a companhia informou que financiará R$ 8 bilhões desse montante via empréstimos bancários com garantias. O restante será financiado por derivativos num prazo de cinco anos.

A transação foi dividida da seguinte maneira: num primeiro momento, a Cosan comprou 1,5% das ações da Vale. Além disso, realizou um empréstimo para adquirir outros 3,4% diretamente via um instrumento de compra e venda conhecido como "collar" — pares de opção de compra e venda de ativos. 

Por fim, realizou uma operação via derivativos para eventualmente garantir mais 1,6% das ações da mineradora por uma conversão, que poderão ter direito a voto no futuro.

Os executivos da Cosan ainda reforçaram que não haverá diluição de acionistas para que toda a operação seja paga, o que era uma das principais dúvidas do mercado. A mensagem principal foi de que o negócio visa justamente o contrário: gerar valor aos acionistas. 

A Cosan ainda aproveitou para defender a qualidade da Vale e sua consistência de resultados. Assim, ela se junta aos principais acionistas da mineradora: Previ (8,61% do capital), Capital World Investor (6,69%), BlackRock (6,33%) e Mitsui (5,99%).

Mas isso não foi o suficiente

Ainda que a Cosan (CSAN3) tenha tentado esclarecer tais pontos, isso não foi suficiente, como mostra o derretimento das suas ações. "O mercado não quis dar o benefício da dúvida e ainda vai levar um tempo para absorver todas as informações", diz Pedro Queiroz, especialista em renda variável da SVN Investimentos. 

Para ele, esse pode inclusive se tornar um bom ponto de entrada nos papéis, uma vez que o negócio não é necessariamente ruim, mas ainda carece de algumas explicações.

Outra leitura presente no mercado hoje é de que, conforme a Cosan amplia seu leque de atuação, ela pode ficar ainda descontada em relação ao valor de mercado de suas subsidiárias com capital aberto.

Os analistas do BTG calculam que a empresa tenha um desconto de 22% nessa comparação, enquanto a média para outras holdings semelhantes é de 30% de desconto.

O portfólio da companhia já inclui atividades nos setores de crédito de carbono (a partir da Raízen (RAIZ4) e da Radar), óleo e gás (com Raízen e Comgás (CGAS5)), energias renováveis (também a Raízen) e commodities agrícolas (com a Rumo (RAIL3)).

Uma das maneiras de reduzir esse desconto no curto prazo é justamente fazer o IPO de outras subsidiárias, como a Compass e a Moove, que podem gerar alguns bilhões nos próximos anos.

Já o Credit Suisse, também em relatório, mantém uma postura cautelosa. Um dos pontos trazidos pelos analistas do banco é a dúvida sobre o nível de alavancagem da Cosan e como ela justifica esse uso, além da "falta de sinergia clara" entre as empresas.

Por fim, outra dúvida presente é o andamento de todo o negócio: a estrutura adotada permite que a Cosan saia do negócio nos próximos cinco anos, prazo para o término do investimento.

"Isso com certeza traz um grau de incerteza, afinal, ninguém tem ideia do que será a economia nos próximos cinco anos. Se lá na frente a Cosan entender que não foi um bom negócio, ela não é obrigada a ficar com os papéis e pode reduzir as demais estruturas que usa para o financiamento", explica um gestor, que prefere não ser identificado.

O BTG Pactual manteve a recomendação de compra para CSAN3, com preço-alvo de R$ 39 para os próximos 12 meses — potencial de alta de 153,2% de acordo com o último fechamento.

O Credit Suisse também tem recomendação de compra para a ação, com um preço-alvo mais modesto de R$ 23,00 — potencial de ganhos de 49,3%.

Cosan (CSAN3): futuro nebuloso

Se, no presente, as dúvidas mais preocupantes são sobre o financiamento complexo adotado para pagar toda a operação, o futuro também traz uma porção de questões.

Uma delas está diretamente ligada aos dividendos pagos pela Cosan (CSAN3), afirma Larissa Quaresma, analista da Empiricus. Ela explica que os proventos recebidos pela Cosan das suas subsidiárias (Raízen, Compass, Rumo, Moove e Radar) passarão a ser usados para amortizar a dívida de R$ 22 bilhões contraída para pagar a aquisição de participação na Vale (VALE3). 

"Com isso, espera-se que Cosan diminua o pagamento de dividendos aos seus acionistas".

Um gestor de ações de uma asset em São Paulo que tem posição em Vale e preferiu não ser identificado trouxe o mesmo exemplo para explicar o movimento de venda visto na bolsa ontem.

"No curto prazo teremos impactos negativos nos dividendos, seja de Raízen, seja de Compass [ambas subsidiárias da Cosan]. E isso, por consequência, se reflete nos dividendos da Cosan", diz.

Ele também acrescenta um ponto sobre o perfil de Rubens Ometto, fundador do conglomerado da Cosan. Segundo o gestor, o executivo dificilmente atua como minoritário em alguma empresa — o que deixa em aberto os seus planos futuros para a Vale.

"Ele não entra para 'receber ordem'. Sendo bem sincero, vendo o perfil do Ometto, acho difícil ele ficar quieto e aí acho que vamos começar a observar algum movimento, principalmente com os fundos de pensão."

Do ponto de vista estratégico, ainda há dúvidas sobre como a Cosan vai exercer influência na gestão de uma companhia do tamanho da Vale, especialmente com uma fatia tão pequena.

Entre os pontos positivos citados por gestores ouvidos pelo Seu Dinheiro e que justificam uma visão mais otimista para a Cosan no longo prazo estão a posição estratégica da Vale nos temas ligados à transição energética, onde a mineradora deve apontar ganhos relevantes nos próximos anos.

A Cosan (CSAN3) e o setor de minério

Esse não é o primeiro movimento da Cosan (CSAN3) no setor de minério de ferro, o que traz à mesa uma eventual sinergia a ser destravada com a compra de participação na Vale (VALE3).

No fim do ano passado, o conglomerado anunciou um acordo com a chinesa CCCC para adquirir o TUP São Luís, empresa detentora de um terminal de uso privado localizado na capital maranhense.

O negócio ajuda a Cosan em seus planos de produzir minério de ferro a partir de uma joint venture, algo que deve acontecer a partir de 2025.

Impactos para a Vale (VALE3)

As ações da Vale sentiram um impacto mais limitado desde o anúncio do negócio, uma vez que a chegada da Cosan pode ajudá-la estrategicamente. Para o mercado, nunca seria ruim uma empresa referência e com histórico de resultados chegando ao Conselho.

Em relatório, o Itaú BBA aponta impactos leves no curto prazo, sem esperar mudanças significativas na estratégia da Vale após a compra de uma fatia dela pela Cosan.