Estamos há mais de quatro anos sem IPO na bolsa brasileira, mas isso não quer dizer que não tenhamos empresas novas estreando na B3. No caso mais recente, por exemplo, vimos a chegada da Oranje BTC (OBTC3), que passou a operar no lugar do Cursinho Intergraus.
Antes, houve a Fictor Alimentos (FICT3) em substituição à Atom Participações, e a Reag Investimentos (REAG3), que assumiu o lugar da GetNinjas. Vem aí também a construtora mineira BRZ, que deve tomar o lugar da Fica (FIEI3).
O que essas empresas têm em comum? Todas entraram na bolsa usando uma estratégia conhecida como IPO reverso. Apesar de ser uma forma legítima e legal de entrar no mercado de capitais, ela pode ter alguns riscos de governança.
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Por isso, o Seu Dinheiro ouviu especialistas para entender o que é o IPO reverso, quais os prós e os contras desse modelo e por que os investidores devem estar atentos. Participaram:
- Henrique Ferreira Antunes, sócio e especialista em mercado de capitais e questões societárias do escritório de advocacia Mattos Filho;
- Gustavo Rugani, sócio e especialista em mercado de capitais, fusões e aquisições e assuntos corporativos do escritório de advocacia Machado Meyer;
- Edna Holanda, coordenadora da Comissão de Mercado de Capitais do IBGC (Instituto Brasileiro de Governança Corporativa);
- e André Camargo, advogado e professor especializado em direito societário, governança corporativa e mercado de capitais.
A reportagem também tentou ouvir a Amec (Associação de Investidores no Mercado de Capitais), mas a entidade não quis se pronunciar. Já a CVM (Comissão de Valores Mobiliários) foi procurada, mas enviou apenas uma nota por escrito (leia mais abaixo).
Afinal, o que é o IPO reverso?
O caminho tradicional para uma empresa entrar na bolsa de valores é fazer um IPO (oferta inicial de ações), com uma série de regras e procedimentos que podem resultar num processo demorado.
É preciso, por exemplo, ter balanços financeiros auditados, passar pelo crivo da CVM, fazer um roadshow para apresentar a companhia a potenciais investidores, avaliar a demanda para definir o preço de estreia das ações (bookbuilding), entre outros passos.
Além disso, é preciso que o mar esteja para peixe, ou seja, que haja uma boa demanda por parte dos investidores para que a estreia não seja um fiasco. Infelizmente, nos últimos anos, este não tem sido o cenário aqui no Brasil — por isso, não termos visto IPOs convencionais desde 2021.
É aí que entra o IPO reverso, como uma forma de “cortar caminho”. Ele é resultado de uma operação societária, em que uma empresa que não está na bolsa assume o controle de outra empresa — esta, sim, com ações negociadas na B3. Com isso, a empresa compradora ganha o acesso ao mercado de capitais sem precisar passar por um “IPO raiz”.
Em geral, o alvo não está em seu melhor momento. Normalmente, são empresas menores e com baixíssima liquidez.
Este processo pode ser bastante inusitado, digamos, já que as duas empresas não precisam ser do mesmo setor. No caso da Fictor Alimentos, que adquiriu o controle da Atom Participações, uma é um frigorífico e a outra, uma empresa de educação.
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“O objetivo é você ter uma empresa que não era listada tornando-se detentora ou controladora daquele CNPJ que tem o float e a listagem na bolsa”, afirma Henrique Antunes, do Mattos Filho.
“Na verdade, é um M&A. E, quando envolve empresas que atuam em ramos muito diferentes, o que fica claro é que o que está sendo comprado é o registro na CVM e a listagem na bolsa”, diz Rugani, do Machado Meyer.
É, em partes, um processo parecido com uma SPAC, o chamado “IPO do cheque em branco” — quando é criada uma “casca” na bolsa para arrecadar dinheiro e só depois escolher uma empresa-alvo a ser comprada com esses recursos.
Voltando ao caso da Fictor com a Atom Participações como exemplo, além da aquisição de controle, houve também uma cisão, em que os ativos da Atom Participações foram jogados para outra empresa (a Atom Educação). O CNPJ da Atom Participações ficou “limpo” de ativos, como se fosse uma “casca”, que foi incorporada, então, pela Fictor.
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Quais regras se aplicam ao IPO reverso?
Como dito mais acima, o IPO reverso, em si, é uma consequência de uma operação societária, em que uma empresa adquire o controle de outra. Portanto, as regras envolvidas são as que regem as operações societárias.
Não há regras específicas na B3 ou na CVM para IPOs reversos, como há para os IPOs convencionais. Inclusive, a empresa que vai estrear na bolsa via IPO reverso não precisa passar pelo crivo da CVM nem da B3. Isso só vai acontecer a partir do momento em que ela começar a operar efetivamente na bolsa.
Já no processo de alteração societária, algumas regras da Lei das Sociedades por Ações ou dos estatutos das empresas envolvidas podem ser aplicadas. Veja dois exemplos a seguir:
- No caso em que a Fictor Alimentos adquiriu o controle da Atom Participações, ela precisou lançar uma OPA de tag along — uma Oferta Pública de Aquisição (OPA) obrigatória, acionada quando o acionista controlador de uma empresa vende sua participação. O novo controlador é obrigado a fazer uma oferta para comprar as ações dos minoritários, garantindo o direito de sair em condições semelhantes.
- Já no caso em que a Reag Investimentos foi ampliando sua participação societária na GetNinjas, foi acionado automaticamente o mecanismo de poison pill – dispositivo para dificultar a tomada de controle quando há capital pulverizado na bolsa. A Reag foi obrigada a lançar uma OPA para dar oportunidade de saída aos minoritários.
Questionada sobre a possibilidade de ter regras específicas para IPO reversos, a representante do IBGC afirmou que isso não está na mesa neste momento. “Vamos esperar o mercado amadurecer um pouco mais, porque ainda é muito incipiente aqui no Brasil.”
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Quais as vantagens de um IPO reverso?
Para Antunes, do Mattos Filhos, é um processo mais rápido do que um IPO tradicional e uma alternativa para uma empresa acessar o mercado de capitais quando a janela de IPOs se encontra fechada, como agora.
“Na minha visão, é muito mais uma preparação para estar na frente quando esse mercado voltar de fato, porque ela [a empresa que faz o IPO reverso] não precisa passar pelo processo burocrático e custoso de se registrar como uma companhia aberta”, afirma. “Se o mercado voltar, ela pode fazer um follow on, que é muito mais rápido do que ter que buscar aquele rito ordinário, passando pela CVM.”
Fora isso, Antunes avalia que ter capital aberto pode trazer benefícios intangíveis para o negócio, como maior visibilidade e credibilidade junto ao público em geral.
Para o acionista minoritário da empresa adquirida, pode ser uma oportunidade de saída da ação, uma vez que normalmente essas empresas-alvo não estão performando bem na bolsa ou têm baixa liquidez. Ou, então, ele pode apostar na empresa compradora e continuar com o papel, se acreditar que o novo negócio é promissor.
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“Talvez seja até uma esperança de melhora de uma companhia que há muito tempo já está com uma performance ruim”, sugere Antunes.
Quais os riscos de um IPO reverso?
Para a empresa compradora, que estreia na bolsa de valores usando uma “casca”, o risco é não ter total controle do histórico da companhia anterior e ficar suscetível ao passivo que está adquirindo, aponta o especialista do Mattos Filho.
Já para os investidores, pode haver menos controle dos reguladores de mercado sobre aquela nova empresa. Como dito anteriormente, a empresa que entra na bolsa via IPO reverso não precisa passar pelo escrutínio da CVM nem da B3.
“Pode ser uma vantagem para quem está comprando [a empresa]. Porque essa empresa que está comprando não passa por um escrutínio de registro da CVM. Tem uma certa vantagem ali”, diz Antunes.
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“A CVM (...) faz uma supervisão baseada em riscos. Ela não tem braço para olhar todas as companhias como deveria. Então, naturalmente, às vezes essa transação societária ou esse dia a dia podem ter algum tipo de, eu não quero nem dizer falha, mas um nível abaixo do que é esperado [de governança]”, aponta o advogado.
Por seguir um modelo de supervisão baseada em risco, a CVM acaba olhando mais para empresas que têm um float maior, aponta Antunes. Então, por algum tempo, essa nova empresa, que ainda pode estar se adaptando em termos de governança, pode passar um pouco abaixo do radar do “xerife” dos mercados — a menos que haja algum tipo de denúncia de irregularidade.
Além de não terem um histórico aberto ao público, elas também não costumam ter cobertura de analistas de bancos ou corretoras nesse início. Portanto, o nível de informações disponíveis sobre esta nova empresa na bolsa é bem baixo, o que pode dificultar a avaliação de pequenos investidores.
“São soluções bastante inovadoras, bastante interessantes, sofisticadas, mas não necessariamente elas estão acompanhadas por essa inteligência e transparência”, diz André Camargo. “Mas será que os reguladores estão devidamente equipados para fazer a devida fiscalização e monitoramento dos processos?”, questiona ele.
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Camargo afirma, ainda, que “estamos com uma CVM extremamente fragilizada em vários sentidos, principalmente sob a perspectiva material” por falta de prestígio do Estado.
A representante do IBGC afirma que, para a entidade, o IPO reverso é visto como uma forma de captação de recursos meritória, mas ela reconhece que “existem falhas de governança eventualmente”.
“Depende muito da due dilligence que foi feita e da tempestividade com que isso foi feito. Sabemos que governança é uma jornada, não é de um mês para o outro que você vai implementar toda a governança de uma empresa.”
O que diz a CVM sobre os IPOs reversos?
A CVM foi contatada por meio da assessoria de imprensa, mas não quis responder às perguntas da reportagem. Em vez disso, a entidade enviou uma nota, que diz o seguinte:
“Inicialmente, é importante ressaltar [que] a CVM acompanha e analisa informações e movimentações no âmbito do mercado de valores mobiliários brasileiro, tomando as medidas cabíveis, sempre que necessário. A Autarquia não comenta casos específicos.
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Não obstante, no que diz respeito à supervisão por parte da CVM, companhias abertas, inclusive aquelas que passaram por um processo conforme o mencionado em sua demanda [IPO reverso], ficam sujeitas às regras e obrigações de governança, transparência e prestação de informações previstas na legislação e na regulamentação vigentes.”
IPO reverso é uma tendência?
Para os dois advogados ouvidos pelo Seu Dinheiro, não se trata de uma tendência, mas, sim, de uma saída criada pelo mercado devido à necessidade.
“Eu não acho que é uma tendência, eu acho que é uma circunstância de mercado atípica”, diz Antunes. “O nosso mercado está há tanto tempo fechado, e esses caras estão querendo há tanto tempo abrir o capital que, eventualmente, encontraram uma saída.”
Rugani concorda, e diz que é algo temporário. “É uma situação que tem acontecido no Brasil por uma circunstância de mercado. Não acho que seja um movimento que chegou para ficar.”
Uma fonte ouvida em condição de anonimato pela reportagem disse que não acredita que empresas de maior potencial optem por um IPO reverso. “É muito difícil aquela companhia que tem um baita potencial de IPO, que tem um business sólido, conhecido, fazer uma operação como essa. Ela vai seguir o caminho tradicional”, disse. “Um caminho tradicional sempre vai ser, na minha visão, o mais clean. Você tem controle total dos seus riscos, você tem controle do seu histórico, é aquele seu CNPJ, aquela sua empresa.”