Você deve ter visto que as ações da Petrobras (PETR4) desabaram 10% na sexta-feira passada (8).
Apesar do resultado operacional sólido, das boas margens do segmento de refino e do lucro acima das expectativas, o mercado puniu severamente os papéis, após a companhia ter decidido reter mais de R$ 40 bilhões, ao invés de distribuí-los na forma de dividendos extraordinários.
Mas será que deixar de distribuir dividendos é tão ruim assim ou o mercado exagerou?
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Alocação de capital: a decisão mais importante de uma empresa
Pouco se fala sobre alocação de capital, mas essa é de longe a decisão mais importante para o gestor de uma empresa.
O que fazer com o lucro: reinvestir ou distribuir para o acionista na forma de dividendos? Para falar a verdade, essa deveria ser uma decisão extremamente simples.
Suponha que a empresa tenha lucrado R$ 1 milhão, e está na dúvida do que fazer com esse montante.
A primeira alternativa seria usar esse dinheiro para montar uma nova fábrica, que nas estimativas do gerente financeiro traria um retorno de 20% ao ano sobre o investimento.
A outra alternativa seria distribuir esse montante para os acionistas utilizarem da maneira que preferirem.
Qual é o melhor? Tudo depende da Selic.
Pense comigo: se a taxa Selic fosse de 30% ao ano, por que uma empresa se arriscaria a investir em uma nova fábrica com retorno de 20% se seus acionistas conseguiriam algo muito maior sem risco algum?
Neste caso, a decisão mais sábia seria distribuir o montante para os acionistas na forma de dividendos.
Agora, se a Selic fosse apenas 10%, faria todo o sentido a empresa segurar os dividendos e investir em um ativo que vai gerar 20% de retorno. Na verdade, os acionistas deveriam ficar felizes com essa decisão.
O grande problema acontece quando a empresa decide reinvestir o lucro em ativos com retorno muito abaixo do que os acionistas conseguiriam no Tesouro Selic, e sem risco algum.
E assim voltamos à Petrobras.
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Fantasmas do passado assombram a Petrobras
O mercado não puniu as ações da Petrobras na semana passada porque só se importa com dividendos.
O grande problema é que nas décadas passadas a Petrobras gastou bilhões e bilhões de dólares em ativos que além de não terem batido a Selic, em alguns casos trouxeram prejuízos enormes para a companhia.
Essa situação só começou a mudar quando a estatal passou a vender esses ativos e focar em Exploração & Produção (E&P) do pré-sal.
Sabe o que o pré-sal tem de tão especial? Um Retorno Sobre o Capital Investido muito maior do que a Selic.
Se o mercado tivesse certeza que a Petrobras iria segurar os dividendos para investir em ativos rentáveis como os campos do pré-sal, estou certo de que não veríamos esse tipo de reação.
O problema é que toda vez que sobrou muito dinheiro nas mãos da estatal, os recursos foram investidos em ativos com retornos subótimos, e é totalmente compreensível que os investidores não concedam o benefício da dúvida.
Mas há chances de que o mercado esteja exagerando na criatividade da companhia.
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O que fazer com R$ 40 bilhões?
O medo do mercado é que a Petrobras invista todos os R$ 40 bilhões retidos e mais a geração de caixa futura em ativos com retorno ruim.
Mas será que tem tanta oportunidade assim? Apenas como curiosidade, se somarmos o capex dos últimos 12 meses de todas as 15 empresas do Índice de Energia Elétrica, os investimentos não chegam a R$ 25 bilhões.
Para começar, é difícil imaginar que a Petrobras consiga utilizar todo esse montante em novos investimentos, o que em minha visão pode significar que parte desse dinheiro retido ainda seja distribuído na forma de dividendos lá na frente.
Mas há um outro ponto aqui. Eu concordo que uma parcela dos investimentos realmente deve ser aplicada em ativos com retornos baixos (energia renovável, refinarias, etc), afinal de contas, o governo ainda dá as cartas na companhia, e para ele nem tudo é pensado com viés financeiro.
No entanto, existe sim a possibilidade de que uma parte desse dinheiro esteja sendo guardada para investimentos nas novas fronteiras exploratórias, como a Margem Equatorial, onde os retornos podem ser semelhantes aos do pré-sal, e que trariam ganhos muito maiores para os acionistas do que se fossem apenas distribuídos como dividendos.
Petrobras: à espera de uma maior clareza
Em resumo, pode até ser que a retenção dos dividendos seja uma boa notícia para os acionistas no futuro, mas para que isso aconteça é necessário que a companhia invista boa parte desse dinheiro em ativos com retornos elevados, especialmente de E&P, que é a sua especialidade.
O problema é que neste momento não temos como saber quais são as intenções do governo, e o histórico também não é favorável.
Além disso, como os múltiplos atuais não deixam tanta margem de segurança (o que fica claro com a queda de 10% em apenas um dia). Vamos esperar por um pouco mais de esclarecimentos antes de recomendar os papéis.
Enquanto aguardamos as definições sobre o futuro da Petrobras, na série Vacas Leiteiras preferimos investir em companhias que tenham uma política de alocação de capital bastante eficiente, e que conseguem combinar um longo histórico de remuneração (dividendos) com bom potencial de crescimento (investimentos) também.
O Itaú (ITUB4) talvez seja um dos melhores exemplos, mas há diversas companhias com grande potencial na carteira, que você pode conferir aqui.
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Um grande abraço e até a semana que vem.
Ruy