Pode ir se acostumando com dólar mais caro

Falar sobre taxa de câmbio é sempre difícil, pois é um dos mercados mais complexos que temos e com maior histórico de humilhação de especialistas. Mas, às vezes, alguns contornos tomam forma. O desenho global sugere um dólar forte com juros mais baixos no mundo. Além disso, temos nossas questões internas e os problemas com os vizinhos argentinos que também nos assombram. Em português claro, ir para a Disney vai demandar maior planejamento.

Começando pela Argentina, o real e outras moedas emergentes sofrem pelo chamado “efeito contágio”. Temos um país do grupo que volta a flertar com um calote. No fim de semana, o ministro da Fazenda pediu para sair e o candidato que venceu as primárias, Alberto Fernández, falou que as condições do empréstimo tomado junto ao Fundo Monetário Internacional (FMI) são impossíveis de cumprir. Argentina e calote andam juntos faz tempo.

O mercado argentino não funcionou na segunda, então podemos esperar algum ajuste mais acentuado nesta terça, com potencial de novos respingos por aqui. Veja aqui como foi o comportamento dos mercados ontem.

Além disso, na segunda-feira, circularam umas conversas interessantes nas mesas de operação daqui. Empresas multinacionais com operações na Argentina estariam comprando dólar no Brasil para mandar para lá. O que seria mais um vetor de pressão sobre a cotação do dólar por aqui. Essa é uma conversa que ainda carece de confirmação, mas essas conversas das mesas são o famoso “onde há fumaça, há fogo”. Até onde consegui descobrir, não teria ocorrido compra maciça no pregão de segunda-feira e o sistema de liquidação em moeda local (SML) funciona normalmente.

Outro assunto nas mesas foi algo mais tradicional. Fundos de investimentos locais liquidando posições em dólar e o famoso “o mercado vai testar a disposição do BC em vender dólares”. Ouviremos isso novamente ao longo dos próximos dias.

Antes de seguir adiante, repito aqui o conselho prático, já dado pelo Vinícius Pinheiro, ontem: "Seja qual for o comportamento futuro do câmbio, é prudente você sempre manter uma exposição em dólar na sua carteira. Nós inclusive já escrevemos uma reportagem para ajudar você nessa tarefa."

A cor local e o BC

Por aqui, temos debatido questões estruturais que dão suporte a um dólar “mais caro”. De forma resumida, temos troca de dívidas tomadas no mercado externo por operações no mercado local. Algo bastante salutar, mas com impacto na demanda por dólar neste momento.

Outro vetor, que também já discutimos, é a queda no diferencial de juro interno e externo, que tira atratividade das operações de “carry trade”. Com Selic a 14% e juro americano em zero, era atrativo se endividar lá fora, trazer o dinheiro e ganhar o diferencial de juro.

Além da queda no diferencial de juros, mudanças regulatórias tornaram esse tipo de operação mais custosa para os bancos, que já carregam cerca de US$ 30 bilhões em posições vendidas. Para quem quiser se aprofundar, discutimos detidamente esses fenômenos neste texto aqui.

Em suma, a demanda por dólar é crescente e o diferencial de juro, que poderia atrair dólares, deixou de existir. Sinal da demanda muito superior à oferta pode ser obtido dos dados de fluxo cambial, que mostram uma saída de US$ 32 bilhões em 12 meses até julho. A conta financeira, que capta justamente ingressos para portfólio e investimentos, tem saída de US$ 58 bilhões em 12 meses.

Não por acaso, o Banco Central (BC) anunciou leilões no mercado à vista, algo que não acontecia desde 2009. Há um ruído em torno da operação, pois envolve datas históricas e reservas internacionais, mas a atuação do BC é pontual e de pequena monta.

O BC quer rolar ou trocar cerca de US$ 3,8445 bilhões em swaps que vencem em outubro. Mas como a demanda por dólar à vista está muito superior à demanda por “hedge” (proteção), o BC resolveu atuar no mercado à vista. De fato, o BC vai dar a opção para os agentes de mercado que quiserem, trocar o “dólar sintético”, representado pelo swap, pelo dólar de verdade.

A dúvida é como fica a atuação depois dessas operações “teste”, que serão realizadas entre 21 e 29 agosto, no ritmo de até US$ 550 milhões por dia. Outro questionamento comum é porque o BC anunciou que faria isso e simplesmente não o fez... Em câmbio, o manual do bom banqueiro central recomenda: “atue primeiro e explique depois”.

Ainda no capítulo local da discussão, por princípio, o BC não atua para mudar a direção da taxa de câmbio, ou para “segurar” a cotação do dólar, mas sim para suavizar eventuais movimentos de estresse do mercado. Tal estratégia é conhecida como “leaning against the wind” ou “inclinar-se contra o vento” em tradução literal.

Outro fator a ser considerado é que nosso mercado de câmbio à vista é muito restrito. Nossa legislação tem uns 60 anos de atraso e, enquanto uma pretendida reforma cambial não acontecer, o BC terá de manter a funcionalidade do mercado atendendo à demanda por dólar onde ela aparecer (à vista ou futuro) com os instrumentos que tem (swaps, linhas e reservas).

A coisa só muda de figura se passarmos a ver fortes entradas de capital, coisa que não está no radar ou deve acontecer só em 2020, ou se se confirmar uma tese de retomada do crescimento com agenda de reformas, fazendo do Brasil um emergente "diferente" dos demais pares. Semana passada, o Goldman Sachs colocou o Brasil como um emergente defensivo.

As próximas discussões que vamos ver serão em torno da relação do dólar com a taxa Selic e sobre qual seria o grau de repasse cambial para os preços e expectativas de inflação em uma economia deprimida (geralmente é baixo). Será que cabe Selic de 5% com dólar a R$ 4,20?

A cena global

Para ajudar a montar essa avaliação, conversei com algumas pessoas e um chefe de mesa de câmbio de corretora gringa resumiu bem a questão: "A tendência é clara e não temos como escapar dela: mundo de juro baixo e dólar forte."

Vamos a um exemplo prático disso com os eventos de ontem: O dólar já ganhava de outras moedas e ficou um tanto mais forte depois que o diretor do Federal Reserve (Fed) de Boston, Eric Rosengren, falou que o cenário para a economia americana é positivo e que não necessariamente veremos novos cortes de juros. Rosengren foi voto vencido na última reunião do Fed, votando por estabilidade do juro americano.

Quanto menos o Fed cortar o juro em um mundo com outros BCs caminhando para taxa zero ou mesmo negativas, maior a atração relativa dos EUA em comparação com as demais economias.

Aliás, essa observação também consta do relatório do Bank of America Merrill Lynch. Por mais que haja preocupação com uma possível recessão nos EUA, a performance relativa dos EUA diante de seus pares desenvolvidos é melhor, com o país crescendo na casa de 2%, contra zero dos pares.

Segundo os analistas do banco, uma queda relativa nas taxas de retorno dos ativos americanos pode não ser suficiente para tirar força do dólar, pois os fluxos de capital em moeda americana tendem a ficar fortes por duas razões: força relativa da economia americana ou pela crescente aversão a risco, que favorece o dólar e os títulos americanos.

O banco analisou o que aconteceu em outros episódios semelhantes e notou que uma valorização do dólar pode persistir por um ou dois anos até perder força de forma consistente.

Tentamos avaliar algumas questões fundamentais, mas podemos usar outra ótica de mercado. No momento, a liquidez do mundo está mais propensa ao dólar.

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