Fundos imobiliários (FIIs) se endividam para comprar novos ativos; oportunidade ou risco para o cotista?

A alavancagem é uma ferramenta conhecida do mercado financeiro para multiplicar os resultados de investidores e empresas por meio do endividamento. A estratégia também é utilizada pelos fundos imobiliários (FIIs) para aproveitar oportunidades quando os preços dos ativos estão em baixa.

Estamos vivendo justamente um desses momentos. A pandemia de covid-19, a alta da inflação e o avanço da taxa básica de juros (Selic) complicaram a vida dos gestores de FIIs de tijolo, que investem em ativos reais como escritórios, shopping centers e galpões logísticos.

Mas, ao mesmo tempo, o quadro turbulento abriu diversas oportunidades de compra de imóveis a preços e condições que dificilmente seriam praticadas com um panorama macroeconômico mais favorável. 

O problema é que, com o desempenho ruim na bolsa e sem uma janela para captar recursos via emissão de novas cotas, os gestores tiveram de buscar outras alternativas para aproveitar a brecha. No acumulado do ano até julho, as emissões de cotas de fundos imobiliários registram queda de 69%, de acordo com dados da Anbima.

Nesse contexto, a alavancagem tornou-se uma opção viável para sustentar as aquisições. Por lei, os fundos imobiliários estão proibidos de contrair dívidas para financiar as alocações, mas podem utilizar seu patrimônio como garantia para antecipar recursos.

Os aluguéis futuros de um imóvel da carteira do FII, por exemplo, podem servir como lastro para um gestor captar dinheiro de investidores com a emissão de Certificados de Recebíveis Imobiliários (CRIs).

A operação, conhecida como securitização, traz dinheiro para o caixa e custeia a compra de ativos. Curiosamente, os principais compradores desses CRIs também são fundos imobiliários — no caso, aqueles que investem em créditos do setor. 

A dose foi demais para os fundos imobiliários?

A alavancagem surge então como uma boa forma de remediar uma situação em que o fluxo de aquisições não casa com o de emissões de ativos. Mas é preciso atenção, pois, como já dizia o ditado, a diferença entre o remédio e o veneno está na dose.

A injeção de recursos no caixa tem um custo para os fundos. E, segundo Caio Araújo, analista da Empiricus, essa conta também ficou mais salgada no último ano: “Vimos taxas mais agressivas, com IPCA + 7% ou 7,5% ao ano, para a securitização.”

Vale lembrar que o Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA), que é a medida oficial da inflação no Brasil), registrou uma variação negativa em julho, mas ainda segue acima dos 10% no acumulado dos últimos 12 meses.

Quem optou por atrelar a dívida ao CDI também não está em uma situação muito confortável. A taxa acompanha de perto as variações da Selic, que saiu da mínima histórica de 2% ao ano para 13,75% em menos de dois anos.

Está difícil conseguir o antídoto

Como os juros estão atrelados aos aluguéis que os FIIs recebem pela locação dos ativos, essa não é uma grande preocupação do analista da Empiricus. Para Araújo, a grande dúvida está na amortização. Ou seja, o pagamento da parcela principal da dívida, que envolve valores mais elevados.

“A amortização exige caixa do fundo e, para isso, ele tem três opções: fazer uma emissão de cotas, remodelar a dívida ou então vender um imóvel”, afirma.

A primeira alternativa, que era a aposta de boa parte dos gestores, está comprometida. “Muitos fundos fizeram essa alavancagem nos últimos dois anos pensando que em 2022 e 2023 teriam uma janela de captação, mas não é isso que estamos vendo hoje.”

A remodelagem da dívida também não é uma estratégia viável em meio à alta dos juros, pois exige que os fundos encontrem taxas melhores do que as originalmente contratadas.

Resta vender imóveis ou enfrentar uma crise de liquidez. “Esse é um ponto de atenção que ainda não está no horizonte dos cotistas, mas é pertinente para alguns fundos”, diz Araújo.

Alerta para os fundos imobiliários de shopping centers

Um segmento de fundos imobiliários que pode ter de enfrentar o dilema exposto pelo analista é o de shopping centers.

Entre os cinco maiores FIIs da categoria, ranqueados de acordo com o patrimônio líquido, três deles apresentam somas milionárias em obrigações por securitização de recebíveis.

O Vinci Shopping Centers (VISC11), por exemplo, que aparece em segundo lugar no ranking, registra R$ 517,5 milhões nessa linha do último informe mensal divulgado.

Na terceira posição, o XP Malls (XPML11), lista quatro CRIs entre suas obrigações financeiras, com saldo devedor de R$ 675,4 milhões.

Já o HSI Malls (HSML11), que aparece em quinto lugar, é quem tem a maior dívida entre os cinco maiores fundos de shoppings da indústria.

Segundo o relatório gerencial de julho, o FII deve R$ 854,7 milhões em oito CRIs emitidos para financiar suas duas últimas aquisições. Com isso, o índice de alavancagem líquida do fundo chegou a 32,8%.

Aproveitando as oportunidades — e aumentando a dívida

Para Felipe Gaiad, sócio e gestor da HSI Investimentos, esse percentual ainda é baixo, mas não há pretensões de elevá-lo no atual cenário. “Entendemos que chegamos a um patamar que é bastante saudável e não temos a intenção de fazer novas aquisições no curto prazo.”

Gaiad, que é membro do comitê de investimentos do HSML11, defende que, se usada corretamente, a alavancagem é uma ferramenta bastante útil, que só tem benefícios para o portfólio de um fundo imobiliário.

No caso do HSI Malls, a dívida foi utilizada para bancar duas aquisições neste ano: a do Shopping Paralela (BA), em janeiro, e a do Shopping Uberaba (MG) em junho.

São oportunidades que foram bem aproveitadas pela HSI. Possivelmente, seriam negócios que nós não conseguiríamos da maneira e nos valores que fechamos se estivéssemos no mercado positivo. Longe disso, seriam ativos muito mais demandados e em um processo muito mais competitivo.

Felipe Gaiad, HSI Investimentos

Qual é o critério para alavancar?

Além das boas condições para a negociação com os proprietários, o sócio da HSI explica que há outro critério mais importante para decidir se vale a pena aumentar a dívida para financiar aquisições.

“Só faz sentido para o gestor fazer a alavancagem se ele tem convicção de que aquele negócio vai entregar uma rentabilidade maior do que a dívida usada como parte ou a totalidade do capital para fazer a aquisição”, aponta.

O custo em alta da dívida preocupa os FIIs?

Felipe Gaiad também destaca que, apesar de considerar o patamar atual da dívida do HSML11 saudável, não é possível chegar a uma conclusão permanente sobre a alavancagem considerando apenas o momento atual dos juros.

“Hoje, o custo estaria numa máxima, mas essas são dívidas de períodos de 15 anos. E, na média do tempo, as taxas devem convergir para um valor de regime que é o esperado numa situação de inflação controlada”, argumenta.

O gestor espera que as obrigações financeiras do fundo fiquem significativamente mais baratas no longo prazo e que, por outro lado, o investimento feito com a alavancagem apresente um crescimento constante.

Os dividendos dos fundos imobiliários alavancados correm risco?

O perfil alongado da dívida é uma vantagem sob o ponto de vista dos juros. Mas, para quem investe pensando principalmente nos dividendos mensais distribuídos pelos fundos imobiliários, há um risco.

Caio Araújo, da Empiricus, conta que, em alguns casos, os FIIs optam por uma carência não apenas na amortização, mas também nos juros da dívida.

“Enquanto eles estão nessa carência, recebem o aluguel cheio dos ativos e podem distribuir mais proventos, mas uma hora a conta da alavancagem chega”, alerta o analista.

Por isso, Araújo reforça que os dividendos não devem ser o único critério dos cotistas para os investimentos de longo prazo. “Até fundos com um desempenho operacional bom e ativos de qualidade podem apresentar crescimento da despesa financeira e uma queda nos proventos nesse cenário”.

Já Felipe Gaiad, da HSI, diz que é preciso calcular as carências mais agressivas de acordo com o crescimento esperado para o ativo. O período sem pagamentos deve ser suficiente para garantir que a distribuição de dividendos ocorra de forma linear.

Portanto, o investidor interessado que está na dúvida sobre adicionar ou não fundos imobiliários alavancados para o seu portfólio deve pesar, além das condições macroeconômicas, o histórico de cada gestora. É por meio dele que é possível avaliar a competência das casas na escolha de investimentos que justifiquem uma dívida mais salgada.