Barreiras de entrada são talvez a força competitiva mais importante a ser estudada em um negócio.
Um setor sem barreiras a novos entrantes levará o retorno dessa indústria para patamares onde não existe lucro econômico e no qual não há retorno sobre o dinheiro investido acima do custo de capital (em outras palavras, onde ROIC ≤ WACC). Eu te explico.
A empresa XYZ, cuja especialidade é produzir chuteiras, não tem concorrentes e seu valor de mercado na bolsa é R$ 150 milhões.
Nos últimos 5 anos, ela conseguiu entregar um lucro médio anual de R$ 10 milhões vendendo chuteiras.
Nesse exemplo hipotético, considere lucro reportado como o lucro que pode ser distribuído aos acionistas da XYZ.
Retorno aos investidores
Se os investidores estiverem dispostos a aceitar um retorno de 10% ao ano, a XYZ deveria valer R$ 100 milhões com base no lucro que ela entrega (R$ 10 milhões/10% = R$ 100M).
A esses R$ 100M, a escola de negócios de Columbia - considerada o berço do Value Investing - dá o nome de Earnings Power Value (EPV) ou, em outras palavras, o valor do lucro sustentável que a empresa é capaz de entregar pra sempre.
Assumindo que a empresa possui R$ 40M em ativos tangíveis (fábrica, equipamento, estoque, contas a receber) e intangíveis (reconhecimento de marca, reputação, software, canal de distribuição etc), significa que ela dará um belo retorno de 25% ao ano (R$ 10M/R$ 40M = 25%).
Repare na diferença entre o quanto os investidores estariam dispostos a pagar pelo atual lucro da empresa (EPV = R$ 100M), o quanto ela possui em ativos (R$ 40M) e seu valor de mercado (R$150M).
A variável mais importante
Diante desse cenário, é possível concluir que o setor atrairá a atenção de um competidor interessado em morder uma fatia do lucro da XYZ. Afinal, com R$ 40M de investimento é possível criar um negócio que retorne 25% ao ano.
O competidor então começa a produzir chuteiras similares às da empresa XYZ e contrata vendedores experientes para acelerar as vendas.
Assumindo que chuteira é um produto que qualquer empresa consegue produzir, preço é a variável mais importante na decisão de compra do consumidor (aqui estou obviamente ignorando o poder de influência de um Neymar usando determinada chuteira).
Novos competidores no mercado
Após a entrada do competidor, o número de chuteiras disponíveis para venda aumenta, o que leva a menores preços por unidade vendida.
Com a queda dos preços e a entrada do competidor, o lucro da XYZ cai para R$ 8M. Com esse lucro, o EPV da empresa cai para R$ 80M. Tendo em vista que com R$ 40M ainda é possível criar um negócio de R$ 80M, um novo competidor entra no setor.
Diante da nova ameaça e temendo que seus lucros caiam ainda mais, a empresa XYZ tenta se diferenciar dos demais.
Investimentos em novas áreas
Passa a investir em marketing e muda o design das chuteiras - iniciativas que talvez atrasem o processo de queda dos preços de seus produtos.
Mas seus concorrentes continuam ali, buscando uma fatia do seu mercado.
Como dinheiro não é problema, os competidores conseguem promover os mesmos investimentos da XYZ.
Ainda que a XYZ não baixe os preços, ela provavelmente passará a vender menos unidades.
Como ela possui custos fixos, a menor produção também gera margens menores. Consequentemente, os lucros caem de R$8M para R$6M.
Valor dos ativos e lucro sustentável
Ainda não é o fim da história. A competição tende a continuar até que o lucro da XYZ chegue a R$ 4M. Nesse cenário, R$ 40M em ativos produziriam R$ 4M de lucro, que é o retorno de 10% que o investidor ainda está disposto a conseguir.
Quando o valor dos ativos se iguala ao valor do lucro sustentável da empresa, já não existe dinheiro fácil a ser conquistado no setor. Ótimo para os consumidores, mas péssimo para as empresas.
O setor de e-commerce
Qualquer semelhança com o setor de e-commerce não é mera coincidência.
Na busca pela criação de barreiras à entrada, empresas como Magazine Luiza, Via Varejo, Americanas e Mercado Livre têm acirrado a disputa no setor, “promocionando” mercadorias, oferecendo frete grátis, investindo em logística etc.
Isso tudo leva o ROIC para cada vez mais próximo (ou mesmo abaixo) do seu custo de capital no curto prazo. Não significa que será assim pra sempre.
Criação de valor somente existe quando o incumbente possui habilidades que os novos entrantes não conseguem replicar. Tais barreiras somente são construídas através de vantagens competitivas.
Mas isso é assunto para uma próxima CompoundLetter.
Food For Thought
A carta semestral da Organon Capital - gestora que tem uma predileção por investir em small caps e que participou do episódio #03 do Market Makers - trouxe uma análise clássica de value investing ao explicar o racional do investimento em BR Properties.
Apesar de terem vendido parte da posição, a asset ainda enxerga potencial de geração de valor aos acionistas a ser extraído via distribuição extraordinária de dividendos.
"Apesar da geração de valor do deal [venda de ativos para a Brookfield] e perspectivas de uma alta remuneração aos acionistas no curto prazo, acreditamos que o preço em bolsa ainda não incorporou todo o potencial da transação. Com o preço de tela em R$ 8,40, a companhia após a transação estaria sendo negociada com um desconto acima de 70% caso a distribuição de dividendos seja próxima do potencial." (Link da carta aqui).
Abraço,
Matheus Soares