A Cosan (CSAN3) pegou o mercado de surpresa na última sexta-feira (07) ao anunciar a compra de uma fatia relevante da Vale (VALE3) — em uma transação que pode movimentar o equivalente a dois terços do valor de mercado total da holding.
Resumidamente, a operação de aquisição deve levar a participação da Cosan a cerca de 4,9% da mineradora por meio de ações, opções e derivativos. A fatia pode chegar a 6,5%, mas, nesse caso, seria preciso a aprovação do Conselho Administrativo de Defesa Econômica (CADE).
Apesar da surpresa e a forte reação negativa do mercado — os papéis CSAN3 acumulam queda de 12% desde o anúncio —, alguns analistas apontam que a diversificação dos negócios está no DNA da empresa, que nasceu como uma produtora de açúcar e etanol e hoje tem fatias relevantes do mercado de energia, renováveis, logística e recursos naturais. Acompanhe nossa cobertura de mercados.
É justamente de olho nessa diversificação que a Cosan decidiu ampliar o seu posicionamento no setor de mineração. Em 2021, a companhia havia adquirido a TUP São Luís, por R$ 720 milhões, e está em processo de implementação de uma joint venture no setor.
Agora, com a Vale, a holding busca capturar as vantagens competitivas difíceis de serem replicadas em outros players do mercado, como um minério de ferro de qualidade — o que permite a negociação com prêmio sobre o preço médio internacional —, e um braço de metais considerado de altíssima qualidade e que pode fazer da Vale uma importante empresa no contexto da transição energética, eletrificação e descarbonização.
Em suas manifestações pós-anúncio, a gestão da Cosan deixou claro que espera exercer alguma influência dentro da companhia, mas, pelo menos por enquanto, os analistas desconfiam que isso não deve ocorrer tão cedo — isso porque apesar do histórico positivo de participação nas outras empresas do grupo, a falta de experiência no setor de mineração pode ser um obstáculo inicial para a Cosan, de acordo com o Itaú BBA.
O elemento surpresa, que assustou o mercado, faz o seu preço no momento, mas para o BTG Pactual a operação seguiu o mesmo roteiro que outros investimentos feitos pela Cosan — e que também foram considerados surpreendentes em seus respectivos tempos.
Fazendo as contas
Para financiar a operação de compra dos ativos, a Cosan garantiu empréstimos com os bancos Itaú e Bradesco — R$ 4 bilhões cada — dando como garantia os dividendos futuros da Raízen e da Compass para pagar os primeiros R$ 8 bi — 1,5% da participação na Vale.
Mais 3,4% será adquirido utilizando opções, com proteção contra uma queda no valor dos ativos e com uma valorização limitada — também com direito a voto. O 1,6% restante, sem direito a voto, precisa ser aprovado pelo Cade.
Com os empréstimos, desinvestimentos e retornos das subsidiárias sendo utilizados para financiar a empreitada, um aumento de capital não está em discussão. Para que a companhia exerça até o fim o programa de compra de ações, o esperado é que a empresa apresente crescimento e melhorias operacionais, com participação ativa da Cosan junto aos demais acionistas. Caso contrário, a estrutura pode ser desmontada.
De acordo com os cálculos do Credit Suisse, as participações na Raízen, na Compass e na Vale devem render R$ 16 bilhões em dividendos à Cosan até 2025. Com a possibilidade de que as operações da Compass e da Moove realizem os seus próprios IPOs, a Cosan teria os R$ 22 bilhões necessários para cumprir os requisitos financeiros da operação.
A operação vem em um momento de queda do preço do minério de ferro e das ações da Vale — uma janela de oportunidade importante para a Cosan, que deve utilizar o próprio desempenho futuro da mineradora para financiar a operação.
A forma como a operação foi desenhada dá tempo para que a companhia levante o dinheiro necessário para financiar o programa. Em outras palavras, a Cosan está colocando apenas ccerca de 10% do seu valor de mercado ao ano em jogo, mesmo com a operação representando 2⁄3 do total de valor de mercado da companhia.
Por que as ações da Cosan (CSAN3) estão despencando?
Apesar de os analistas enxergarem valor estratégico na operação e alinhamento com a estratégia dos últimos anos da Cosan (CSAN3), a estrutura complexa da operação e o valor total a ser desembolsado pressionam os papéis e ainda geram grandes incertezas — mesmo após a teleconferência para detalhamento do processo, realizada na última sexta-feira.
Para o Credit Suisse, as preocupações estão concentradas em três pontos principais: 1) a utilização das projeções de receitas e dividendos para o financiamento sem prazo fixo (non recourse financing); 2) o uso de opções para proteger as possíveis perdas do ativo e; 3) uso de ganhos futuros como garantia para reduzir os custos dos empréstimos realizados.
Além disso, ainda é difícil quantificar com seriam as possíveis sinergias e ganhos diretos da compra. O que levou os analistas do banco suíço a afirmarem que a operação não cria, mas também não destrói valor.
Os analistas do BTG Pactual acreditam que um investimento nas ações da Cosan pode ser uma alternativa para se obter uma exposição a empresas e setores muitas vezes fora do alcance de pequenos investidores, mas esse não é o caso quando o assunto é a Vale, que tem uma ação acessível.
Apesar disso, os analistas acreditam que, no longo prazo, as boas execução e alocação de capital da empresa devem falar mais alto, fazendo desaparecer o “desconto de holding” que penaliza os papéis da companhia no momento. Mas, até lá, os investidores devem optar pela exposição direta aos ativos da mineradora, sem enfrentar os custos elevados da transação proposta — aumentando momentaneamente a diferença entre o valor de mercado da Cosan e os de suas subsidiárias.
Já as ações da Vale devem sofrer com impactos mínimos neste primeiro momento.