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Felipe Miranda
Exile on Wall Street
Felipe Miranda
É sócio-fundador e CIO da Empiricus
2021-05-05T10:57:08-03:00
Exile on Wall Street

O remédio e o veneno: precisamos falar da inflação

5 de maio de 2021
10:57
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Há poucas semanas, a Gabi organizou seu primeiro clube do livro. A obra escolhida foi “Tudo é rio”, de Carla Madeira — já fica de dica cultural. A autora participou do rico debate sobre sua criação. Uma fala dela me marcou bastante.

O livro, entre outras coisas, é sobre o perdão. E, em determinado momento da conversa, ela disse uma coisa penetrante: “O perdão existe para as coisas imperdoáveis. Para as perdoáveis, ele nem precisaria existir. Elas já estariam perdoadas claramente”. 

E não é verdade? Uau!

Quando Ben Bernanke foi perguntado sobre o que teria feito diferente no gerenciamento da crise de 2008, respondeu: deveríamos ter feito mais e mais rápido. A lição parece aprendida.

Diante da grave crise sanitária e econômica catalisada pela Covid-19, cujas mazelas ainda estão por aí, os bancos centrais e os Tesouros nacionais tiveram que lidar com uma escolha: errar para mais ou para menos. Acertar o ponto exato da intervenção fiscal e monetária seria uma utopia. Por definição, uma distribuição de probabilidades possui infinitos pontos e, sem observá-la nitidamente, fica impossível acertar o ponto cirurgicamente certo, que estimularia adequadamente a economia, mas não geraria inflação além do razoável.

Ou pecaríamos pela omissão ou pelo excesso. Aparelhados com o instrumental do gerenciamento da crise de 2008, optaram pelo primeiro caminho. Não parece razoável criticá-los por isso. Era, literalmente, caso de vida ou morte — e quando há risco de sobrevivência, desculpe, mas as coisas são diferentes. A própria racionalidade, do ponto de vista evolucionário, não é nada muito além da perseguição pela sobrevivência. Vendo o extremo da situação sanitária, é difícil pecar pela omissão. Seria imperdoável.

Com um pensamento um pouco mais duro, poderíamos talvez abrir uma argumentação de que sempre é muito mais fácil agir agora e posar de herói, transferindo para administrações e gerações posteriores as consequências de seu heroísmo. Como as coisas são dinâmicas e a economia, na vida real, nunca será um exercício de estática comparativa sob a premissa do “ceteris paribus”, ou seja, há muita coisa acontecendo ao mesmo tempo e relações causais são difíceis de aferir com precisão, quando a crise estourar lá na frente, ainda que haja irresponsabilidade fiscal e monetária, os atuais formuladores de política poderão encontrar um outro culpado. Como bons burocratas, eles já estarão ricos e aposentados, talvez sentados em algum conselho de administração de um banco ou gestora renomada, fazendo palestras por US$ 100 mil — agora via Zoom, prescindindo da necessidade de viajar para países nos cantos do mundo. 

Ainda que possamos sempre identificar nuances ligadas ao risco moral de um gestor de política pública, que muitas vezes transfere sua responsabilidade para gerações futuras, as políticas keynesianas clássicas eram inexoráveis de 2020 até hoje. As intervenções são absolutamente legítimas, ainda que consequências indesejadas apareceram lá na frente. Mas a economia é um cobertor curto. Não há solução mágica. E havemos sempre de lidar com as consequências das nossas atitudes. A diferença entre o remédio e o veneno é a dose. 

Nunca houve uma saída tão rápida e vigorosa para uma crise. Depois da volúpia da queda do PIB e dos mercados, uma recuperação tão avassaladora quanto, acima de qualquer expectativa. A conta chega. Continua não havendo almoço grátis.

Conforme lembrou Ray Dalio em artigo recente, o presidente Joe Biden propôs US$ 1,8 trilhão no American Families Plan. Isso em adição aos US$ 2,3 trilhões do American Jobs Plan e ao US$ 1,9 trilhão do American Rescue Plan. Não sei nem somar isso, mas é o maior gasto público total desde o New Deal de Roosevelt, conhecido nos livros de história como a grande intervenção clássica da humanidade. 

Dalio identifica — a terminologia é dele, não minha — a migração pendular importante. Depois de décadas de domínio, marcado pela tomada de poder por Ronald Reagan, de políticas mais à direita, voltadas ao crescimento do bolo, a menos governo, menos foco na redistribuição de renda e patrimônio, agora caminhamos para mais governo, mais distribuição de renda e riqueza e menor disciplina fiscal e monetária. 

Os efeitos mais claros seriam uma maior inflação e um declínio do dólar relativamente a ativos reais. Para as ações, os impactos em termos líquidos não são claros a priori. Aumento de taxas e impostos corporativos e sobre ganho de capital são ruins. Mas mais gasto público é mais demanda agregada e a inflação tende a valorizar ativos reais, como as empresas (e suas ações). A resultante vai depender da eficiência, dos detalhes e da capacidade de execução do plano. 

Como muito bem lembrou Eduardo Giannetti no RadioCash desta semana, “as notícias da morte da teoria quantitativa da moeda parecem um pouco prematuras”. De fato, parecia um conto de fadas. Podemos imprimir moeda como se não houvesse amanhã e essa moeda terá seu valor preservado indefinidamente contra os bens. Fere a essência da lei básica de oferta e demanda. O mesmo Giannetti comentou sua participação em evento com o grande economista Kenneth Rogoff, em que ele mesmo se diz perplexo com o tamanho do esforço fiscal e monetário que vem sendo feito. 

Larry Summers, por sua vez, vem sistematicamente falando que fizemos além do razoável. Estaremos batendo na porta de um superaquecimento da economia norte-americana. As consequências seriam mais inflação e juros subindo. Note que isso não é necessariamente ruim para as ações, que refletem ativos reais e se beneficiam com mais crescimento econômico e mais lucros corporativos. No final do dia, a ação segue o lucro, nominalmente. 

É sintomático que seja Larry Summers. Ele resgatou a expressão “estagnação secular” e por anos defendeu maior esforço fiscal coordenado dos governos. Agora, ele acha que veio esforço demais.

Tudo que sabíamos é que erraríamos, com uma margem de erros de dois pontos percentuais para mais, só para mais. Depois de vários anos, despertamos o dragão. E agora teremos de lidar com ele.

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