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Felipe Miranda
Exile on Wall Street
Felipe Miranda
É sócio-fundador e CIO da Empiricus
2019-08-30T12:47:04-03:00
Errar e continuar tentando

A gosto de Deus: um oi para a antifragilidade, never surrender

Você vai, sim, errar e perder dinheiro em algumas de suas ações e seus títulos, mas o que importa é o saldo final consolidado da sua carteira. Com a convivência de ativos negativamente correlacionados (assim e só assim se constrói um portfólio eficiente), necessariamente teremos algumas perdas ali dentro. 

30 de agosto de 2019
12:33 - atualizado às 12:47
Cena de Star Wars, Episódio VI: O Retorno do Jedi
Imagem: Sunset Boulevard / IMDB

"You can’t control what people say about you and what they think about you. You can’t plan for bad luck. You can only work your hardest and do your best and tell the truth. In the end, it’s the effort that matters. The rest is beyond your control.”

“I had never thought of my influence on other people before, how all the work I was doing might pave the way for the next generations, as others had paved the way for me. But I saw it now, and it inspired me. It made me happy and it awed me and of course it made me really want to get back out there and play my game. It's interesting. Before all this happened I was thinking only about the finish line. How it would end, how I would make my exit. But I don't think about that anymore. Now I only think about playing. As long as I can. As hard as I can. Until they take down the nets. Until they burn my rackets. Until they stop me. And I want to see them try.” 

― Maria Sharapova, Unstoppable: My Life So Far

Noites mal dormidas. Aumento de melatonina e da ingestão etílica. Não reclamo. Eu nunca reclamo — principalmente da ingestão etílica. Encare as coisas de frente, alinhadas com o tamanho de sua responsabilidade. Foi você que escolheu esse caminho. Ou talvez esse caminho tenha escolhido você. Amor fati. Fado e destino são rigorosamente sinônimos para alguns. Para outros, há uma sutil diferença. O primeiro estaria já reservado para você, ponto-final da sua inexorável e imutável trajetória. O segundo ofereceria alguma margem para manobrar, poderia ser construído. Seja lá qual for sua crença, foquemos naquilo que podemos controlar dentro de um ambiente de enorme complexidade, aleatoriedade e incerteza, como o mercado financeiro. Bora trabalhar.

Este foi um mês bastante difícil para um dos meus chapéus aqui na Empiricus. Na nossa pequena Hogwarts, menos lúdica do que aquela, estou entre Grifinória, Sonserina, acionista, executivo e estrategista-chefe — o que, para mim, apenas significa que trabalho e vivo na Empiricus, mesmo quando não estou aqui fisicamente, com felicidade.

Como CEO, observei um agosto entusiasmante. Alcançamos a marca inédita de 355 mil assinantes e tivemos uma das melhores receitas mensais do ano.

Como empreendedor, participei de forma engajada da preparação da Empiricus para um importante salto institucional, focado em linguagem e reposicionamento de marca, e para projetos mais ambiciosos de longo prazo — novidades em breve.

Fora essas questões mais macro, indo no detalhe (onde normalmente fica o diabo), reforçamos a equipe de análise com uma pessoa brilhante no time de fundos de investimento, bastante alinhada à nossa cultura, ao propósito da companhia e ao perfil dos nossos melhores colaboradores. Trouxemos uma pessoa — um daqueles jovens geniozinhos que às vezes a vida nos oferece a sorte de encontrar — para dedicar-se integralmente à comunicação institucional e às relações públicas. E estou pessoalmente envolvido na finalização da contratação de outro extraordinário analista, que espero concluir na próxima semana.

Confesso também que tenho falhado na questão de dar maior diversidade à equipe. Gostaria muito de contratar mais mulheres, sempre muito mais competentes do que os “cuecas” e capazes de dar maior pluralismo ao debate. Uma pena. Estou tentando resolver.

Agora, como analista-chefe, foi duríssimo. Meu Deus!

O temor de recessão global, associado às turbulências políticas internas, mais notadamente à questão da Amazônia e ao temor de "fake news ligadas a pessoas próximas a Jair Bolsonaro" (segundo palavras do próprio presidente), testou minha convicção no bull market estrutural em termos sistêmicos — até este momento, o Ibovespa acumula queda de 1,26 por cento em agosto, tendo passado por momentos de desvalorização mais pronunciada antes da recuperação dos últimos dias. Enquanto isso, o dólar comercial flertou com os fatídicos 4,20 reais e ventilou-se a hipótese de cortes menos agressivos da Selic, com impactos óbvios, diretos e bem negativos sobre os investimentos de renda fixa, que se provaram bastante variáveis.

Não bastassem as adversidades macro, cometi o importante erro de timing na indicação das ações da Oi e observei a situação, na ausência de uma expressão melhor, pitoresca com BTG.

No final, ao menos até agora (e essa é sempre uma ressalva importante; eu só relaxo depois que o juiz apita, pós-checagem do VAR), sobrevivemos. Mas foi suado.

Mesmo com exposição superior a 35 por cento em ações, a Carteira Empiricus acumula alta de 1,43 por cento no mês, equivalente a 298 por cento do CDI, empurrada, sobretudo, pela valorização de 21,82 por cento do ouro e de 9,33 por cento do dólar — um salve para a diversificação e para nossa filosofia de proteções. No ano, o portfólio sugerido avança 20,41 por cento, contra 4,16 por cento do seu benchmark.

O book de ações cai apenas 0,39 por cento no mês e, com alguma ajuda da sorte (venha sempre, querida deusa Fortuna, sua companhia nos é agradabilíssima), pode ir para o positivo mensal hoje — ao menos até aqui (eu não esqueço a ressalva jamais), os futuros lá fora apontam alta significativa; Ibovespa futuro sobe 0,6 por cento e juros futuros recuam, num bom prenúncio para as nossas Bs e prefixados. O book de ações sobe expressivos 42 por cento no ano.

Tudo isso aconteceu mesmo com meu erro na inclusão das ações da Oi — e o erro é integralmente meu — e com a barbaridade envolvendo os papéis do BTG, o que, claramente, ilustra, em termos absolutamente concretos e pragmáticos, a necessidade imperiosa de um portfólio equilibrado e diversificado, com o devido sizing de suas posições. Você vai, sim, errar e perder dinheiro em algumas de suas ações e seus títulos, mas o que importa é o saldo final consolidado da sua carteira. Com a convivência de ativos negativamente correlacionados (assim e só assim se constrói um portfólio eficiente), necessariamente teremos algumas perdas ali dentro.

Mas sabe o que pode ser mais curioso nessa história toda? Quero trazer uma hipótese à mesa. Por enquanto, é apenas uma hipótese. E, como qualquer ser humano, por mais que não perceba, posso estar influenciado por vieses cognitivos que me fazem confundir mero wishful thinking com hipótese razoável. Seja como for, vale a provocação. Quem sabe a hipótese ou o tal wishful thinking não passe ao campo da materialidade nos próximos meses.

Do que estou falando? De que os recentes acontecimentos com as ações de Oi e BTG sejam exemplos materiais de antifragilidade. Ou seja, de que saiam melhores e maiores do choque negativo.

Frágil é aquilo que se quebra facilmente com o choque. O antônimo de frágil não é forte, resistente, resiliente, robusto — coisas que apenas aguentam firme a porrada, da mesma forma que o contrário de negativo não é neutro, mas, sim, positivo. Para ser o contrário de frágil, precisa ganhar com o choque. Na ausência de palavra melhor, Taleb cunhou o tal antifrágil.

Vou começar com Oi. Da forma como está, a empresa não para em pé. Gera 4,5 bilhões de reais de caixa por ano e precisa investir 7 bilhões. Não chega fluxo até o acionista, por conta da dívida enorme e da alta necessidade de investimento. Claramente, ela precisa vender ativos e precisa da aprovação do PLC 79, que altera o marco regulatório do setor de telecomunicações no Brasil, facilita a venda de ativos, reduz a necessidade de capex e interrompe a queima de caixa da empresa. O PLC estava parado no colo da senadora Daniella Ribeiro (vale investigar a influência de Ciro Nogueira aqui), sem que ninguém fizesse nada.

E o que aconteceu? A Oi reportou um péssimo resultado trimestral, chamando a atenção para o fato de que, se nada ocorrer, o dinheiro pode acabar até fevereiro de 2020. Notícia ruim? A princípio, sim, claro. Sem dúvida, Veja quanto a ação caiu. Mas, ao mesmo tempo, pode ter dado à questão a urgência necessária. Agora, todos se mobilizam para votar o PLC, acionistas e credores podem pressionar ainda mais para saída do CEO Eurico e podemos ter várias mudanças regulatórias que desembocariam numa total consolidação setorial, com a empresa indo parar nas mãos dos demais players do setor (fatiada regionalmente ou não) ou até mesmo da AT&T, que já manifestou interesse concreto na Oi, condicionado à aprovação do PLC.

O que começa com um resultado trimestral desastroso termina como a solução definitiva e necessária para Oi, com impacto positivo também para as demais empresas do setor — note que Vivo também compõe a Carteira Empiricus.

Agora sobre BTG. Notícia de busca e apreensão da PF em qualquer banco é péssimo. Qualquer sugestão de “departamento de operações estruturadas”, depois do que aconteceu com a Odebrecht, também aterroriza qualquer um — nego já viu secretária fazendo delação; uma loucura.

Mas os episódios, ao menos até aqui (a ressalva aparece de novo), se mostraram sem qualquer materialidade — deve-se ler a delação de Palocci com muito cuidado; ali há tiros para todos os lados, sem muita comprovação de nada. Para o caso do BTG em particular, o próprio João Ferraz já negou cinco ou seis vezes qualquer tipo de influência da relação de Esteves com Lula. Esse papo de ontem também de Cosan me parece grande bobagem.

Daqui a dois meses, se não houver fatos novos (minha expectativa é de que não haja), ninguém mais vai  lembrar do que aconteceu. O episódio, em termos concretos, terá servido para o top management do BTG, tal como fez de fato, chamar todos os principais players do mercado para mostrar a robustez do banco e o momento absolutamente espetacular de resultados, para matar por completo qualquer eventual preocupação que pudesse existir com a Lava Jato e para renovar a base de acionistas — muita gente boa queria comprar a ação e estava receosa diante da alta em 2019; agora encontrou a oportunidade que queria. O galho balança e só ficam os macacos mais fortes. Eu mesmo conversei com um dos gestores de ações que mais admiro, e ele, que nunca tinha comprado BPAC na vida porque sempre focou em quality stocks, estava encarteirando. E, no fim do dia, Cláudio Dantas terá colocado BTG no Ibovespa — não me surpreenderia se o fluxo passivo comprador jogar as ações acima de 70 reais.

Se eu fosse o Esteves — me faltam só 150 pontos de QI e outros 150 dígitos à direita na conta —, dava logo uma entrevista na capa do Valor mostrando que está tudo limpo e que o banco está voando (depois da Órama, ainda pode?). Depois de tanto tempo longe de entrevistas, seria a mensagem definitiva de que não há o que esconder. O mercado compraria a ideia e as ações voltariam na hora para cima de 60 reais. Nas narrativas clássicas do mito do herói, só o vilão corre às sombras. Luke Skywalker tem uma espada de luz. Darth Vader é um cara bem sombrio.

Encerro com um comentário breve sobre a recente preocupação em torno da desvalorização cambial, da intervenção do Banco Central no câmbio e da preocupação com suposta abreviação do ciclo de cortes na Selic por conta de temores com o chamado “pass through” (repasse da alta do dólar sobre a inflação).

Vejo algumas pessoas assustadas com o caráter variável da renda fixa, manifestado de forma clara recentemente com a perda de valor dos títulos públicos (e também corporativos) com a abertura da curva de juros nas últimas semanas.

Deixo aqui minha visão sobre o tema. Antecipando a conclusão: risco é bem diferente de volatilidade.

Fundamento não mudou. Só volatilidade. O preço mudou. E, quando o preço muda para melhor (títulos ficaram com PUs mais baratos) e o fundamento não, devemos comprar, e não vender.

O Banco Central não quer conter o câmbio, nem acha que o patamar atual atrapalha a política monetária. Os bancos centrais apenas têm medo da flutuação (fear of floating) e atuam para retirar o excesso de volatilidade do mercado. Lembro ainda que Roberto Campos Neto é um trader. E se você colocar os economistas para entender um trader, eles não terão a menor chance. Fat Tony é muito mais brilhante do que qualquer fragilista.

Onde é que essa turma está vendo repasse cambial? Há brutal capacidade ociosa no mercado de fatores, tanto na indústria quanto no mercado de trabalho, com brutal desemprego. A inflação inclusive segue persistentemente surpreendendo para baixo. Samuel Pessôa destacou um ponto importante em sua última coluna na Folha, algo que venho falando há tempos: a dinâmica estrutural da inflação mudou e poucos perceberam.

O movimento da curva de juros em agosto abriu uma excelente oportunidade de comprar B e pré. Na Carteira Empiricus, acabamos de soltar um importante alerta. Vale a pena conferir. Agosto volta a reforçar nossa tese: a Carteira é um all-weather portfolio.

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